普京集团娱乐网手握1290亿天量现金 巴菲特2020年股东信透露了哪些未来投资之道?

编者按:沃伦·巴菲特(Warren
Buffett)每年都会给伯克希尔·哈撒韦股东写一封公开信。在过去的40年里,这些信件已经成为投资界的年度必读资料,让人们得以深入了解,巴菲特和他的团队如何思考从投资策略到股票所有权到公司文化等一切问题。近日,CB
Insights梳理了这40封信,总结了24条经验,希望能够为你带来启发。在26岁的时候,内布拉斯加州的股票经纪人兼学校教师沃伦·巴菲特拿出了他17.4万美元的“退休基金”,并决定开始自己的投资业务。20年后,他成为了亿万富翁。如今,这位“奥马哈先知”的净资产,接近830亿美元,使他成为世界上第三富有的人,仅次于另一位以股东信件闻名的CEO杰夫·贝佐斯(Jeff
Bezos)和比尔·盖茨(Bill
Gates)。巴菲特的公司,伯克希尔·哈撒韦拥有可口可乐和富国银行等巨头公司近10%的股份。它还拥有50家子公司,这些子公司本身还有200多家子公司,包括
Geico (1996年收购)、 Dairy Queen (1997年)和 Fruit of the Loom
(2001年)。然而,伯克希尔的许多收购都不是家喻户晓的。这家公司的投资组合中充满了悄无声息的成功,其中包括
See’s
Candy,巴菲特在1972年以2500万美元的价格收购了这家公司,在接下来的几十年里,这家公司带来了超过16.5亿美元的利润。他公司的投资者也得到了回报。自1965年以来,伯克希尔A类股票的价格已经上涨了超过240万倍,年平均复合收益率超过20%
,明显高于同期标准普尔500指数9.7%的收益率(包括股息)。难怪巴菲特在每封年度信件的开头,都会发布伯克希尔的股票业绩与股票指数对比的更新表。除了这些巨大的成功,巴菲特本人在某种程度上也是一个默默成功的典范。他宣扬财政责任的重要性,他仍然住在1938年他在奥马哈花31000美元买的房子里。他在麦当劳吃饭,每天喝“至少五份12盎司(340克)的可口可乐”。这种脚踏实地的品质也体现在巴菲特的信中。在每一封信中讲述伯克希尔现有资产情况的间隙,他也会讲笑话,分享趣闻轶事,并用俏皮的格言阐明自己的核心观点。他嘲笑自己犯了错误,并赞扬伯克希尔的首席执行官-经理大军。他提供的投资理念,并非基于复杂的财务分析,而是基于对某家公司价值的常识性评估。其结果是汇集了大量朴素的投资智慧:“价格就是你付出的,价值就是你得到的。”
(2008年)下面,我们将从过去40年来伯克希尔·哈撒韦的股东信中,总结出24条最重要的经验。它们一起,构成了这位“被广泛认为是历史上最伟大投资者”的信念和建议的概要。目录1991年,伯克希尔·哈撒韦收购了H·H·Brown
鞋业公司,当时这家公司是北美工作鞋的领先制造商。在当年的股东信中,巴菲特谈到了其中的一些原因。尽管巴菲特意识到鞋业是一个艰难的行业,但他喜欢H·H·Brown能够盈利。他希望公司的首席执行官弗兰克·鲁尼(Frank
Rooney)能继续留任。他非常喜欢公司“最不寻常”的高管薪酬计划,他写道,这“温暖了我的心。”在H.
H.
Brown,经理们没有股票期权或保底奖金,每位经理每年获得7800美元(相当于今天的14500美元)
,外加“公司利润的指定百分比,但要减去他为了盈利所花费的费用。”换句话说,每一位经理将获得公司利润的一部分,减去他们为产生这些利润而花费的资金。这提醒人们,资本并非没有成本。这种计划的结果是,让H.
H.
Brown的每位经理“站在所有者的立场上”,真正权衡一个项目的成本与潜在的收益,如果他们对收益有信心,就会有很大的动力去最大地发挥自己的能力。这完全符合巴菲特“吃你杀的东西”的高管薪酬哲学。巴菲特成功游说了可口可乐的领导层,削减“过高”的高管薪酬计划。可口可乐是巴菲特投资组合中持股最多的公司,他的持股比例为6.2%。对于巴菲特来说,高管奖金可以激励人们超越自我,但只有当他们在一个组织中,高管责任与个人成功紧密联系在一起的时候,才会发挥作用。在巴菲特看来,高管薪酬计划往往只是奖励推动公司收益增长或股价上涨的经理人,但这些结果的条件往往是由前任经理创造的。巴菲特在1985年的信中写道:“在伯克希尔,我们使用一种激励薪酬制度,奖励那些用自己的方式实现目标的关键经理人。在伯克希尔·哈撒韦,巴菲特实施了一套个性化的薪酬体系,奖励经理们的个人行为,即使这意味着与直觉相反。哪怕在整体业务不景气的时候,也对单个部门的经理给予奖励。2000年,互联网泡沫破裂。
在世界各地,公司纷纷倒闭,投资者损失了数千甚至数百万美元。与此同时,那些破产或遭受巨额亏损的公司(其股东也遭受了损失)的许多高管获得了创纪录的薪酬。2001年春天,思科的股东在他们的投资中总共损失了28.6
%,然而首席执行官约翰·钱伯斯(John
Chambers)拿走了1.57亿美元,其中大部分是他的股票期权(其中约33万美元是直接现金补偿)。在AOL,股东总共损失了54.1
%,首席执行官史蒂夫·凯斯(Steve
Case)得到了总计1.64亿美元的薪酬。一次又一次,在花旗集团、泰科、CMGI等公司,首席执行官们赚了数亿美元,而他们的股东却面临着巨大的损失。思科首席执行官约翰·钱伯斯2010年在达沃斯。巴菲特在2001年致股东的信中痛斥了这些高管。”这种情况在过去几年非常普遍,股东们遭受了数十亿美元的损失,而这些灾难的始作俑者——首席执行官、公司创始人和其他高管——却卷走了巨额财富。对于首席执行官们给予自己股票期权作为薪酬的做法,巴菲特有几个问题。首先,稀释的问题。新的期权授予增加了公司的股份数量,稀释了现有的股东池,降低了股东当前所持股份的价值。这意味着巴菲特在这家公司的股份价值比以前要低。这与巴菲特的信念相反,他认为管理者应该努力增加他在该公司的股份价值,而不是减少它。当高管们对公司的价值有了更好的理解时,他们就可能利用自己的选择获得不应得的财富,这是渎职行为。巴菲特写道,“这些首席执行官中的许多人敦促投资者购买股票,同时抛售他们自己的股票,有时使用隐藏他们行为的方法。让人感到羞耻的是,这些商业领袖认为股东是替罪羊,而不是合伙人。”最后,期权计划通常允许公司给他们的员工提供大量的补偿,而从来没有正确地计算过这些补偿。花费数亿美元给员工发放非限制性股票的公司可能会做出欺骗性的举动,而不会报告给股东带来的成本。在2018年的信中,巴菲特写道:“管理层有时声称,他们公司基于股票的薪酬不应算作费用。它还能是什么呢——股东的礼物?”至于他自己的公司伯克希尔·哈撒韦,巴菲特坚持他在1956年制定的基本规则。正如他在2001年写的那样,他对股东的承诺是,他和他的副董事长查理·芒格都不会接受任何“现金补偿、限制性股票或期权授予。”他补充道:“此外,我将把99
%以上的净资产留在伯克希尔。我和妻子从未出售过一份股份,我们也不打算出售。”当许多投资者购买股票时,他们会变得对价格着迷,不断地查看股票行情,看看自己购买的股票是涨了还是跌了。从巴菲特的角度来看,购买一只股票应该与购买一家企业一样,遵循相同的严格分析。他在1996年的信中写道:“如果你不愿意拥有一只股票十年,那么就不要考虑拥有它10分钟。”巴菲特表示,不要过分关注一只股票的价格或近期的走势,考虑购买一家生产优秀产品、拥有强大竞争优势、并能为你提供长期稳定回报的公司的股票。简而言之,购买你想拥有的企业的股票。他在1987年的信中写道:“每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股时……我们对待这笔交易就像是在收购一家私人企业一样,我们会考虑企业的商业前景、负责经营企业的人以及我们必须付出的代价。以他对汽车保险公司
GEICO
的投资(后来又收购了该公司)为例,这被称为巴菲特有史以来最好的一宗收购。对巴菲特来说,GEICO代表了他作为投资者想要的一切。它有一个优秀的品牌。以及一个他信任的强大的管理团队。1951年,当他第一次参观公司总部时,他看到了“公司相对于行业巨头享有的巨大成本优势”。所有这些因素的结合“让他非常激动,心如火燎”。1951年,巴菲特决定将一半以上的净资产投资于GEICO。在70年代中期GEICO挣扎的熊市期间,他大幅增持了股份。到1995年,他拥有该公司的一半股份,同年晚些时候,他安排收购了剩余的股份。沃伦·巴菲特非常钦佩1979年至2010年间GEICO首席信息官的卢·辛普森(Lou
Simpson),他曾经说过,让辛普森在伯克希尔·哈撒韦接替他的位置,会让他感到舒服。“我们同意支付23亿美元,收购我们没有拥有的那一半公司股权。这是一个很高的价格。但是,这让我们完全拥有一家成长中的企业。和1951年一样,这家企业的业务仍然非常出色,”巴菲特在1995年的信中写道。也许,没有其他投资能更好地代表巴菲特对
GEICO投资了50年的理想。巴菲特承认,那些因为一家公司未来可能会有价值而投资一家公司的做法,他不感兴趣。他更喜欢投资已经成功的公司(即使市场低估了这种成功),这些公司很有可能长期持续成功。这种信念,让他有能力在整个市场陷入低迷时购买他投资的公司的更多的股份。如果有投机者的心态,巴菲特可能会在70年代中期抛售GEICO的股票。在经济下滑期间,凭借着优秀的收益,他会脱颖而出。然而,巴菲特以其所有者的心态,利用经济低迷的机会,为公司积累了更大的资本。2013年,巴菲特报告说,GEICO
在一年内为伯克希尔·哈撒韦创造了730亿美元的收益,对于一家公司来说,这是一个可观的年回报,而巴菲特只花了23亿美元就买下了其中的一半。公司既有有形资产(工厂、资本、库存)
,也有无形资产,包括声誉和品牌等。在巴菲特看来,这些无形的东西对于以价值为导向的投资者来说至关重要。但他并不总是相信这一点。他承认,在他投资生涯的早期,他只是一名有形资产的仆人。他在1983年写道:”我被教导要看重有形资产,避开那些价值在很大程度上取决于商业商誉的企业。这种偏见导致我犯了许多重要的商业错误。”然而,到了1983年,巴菲特的态度发生了改变,这主要是因为他当时最喜欢的一家企业——
See’s Candy Stores
——取得了成功。70年代初,See’s仅用800万美元的有形资产净值(包括所有应收账款)就能每年生产约200万美元(税后)的回报。对于像See’s这样的连锁商店来说,这远远超出了预期。巴菲特认为,这是因为公司享有主观竞争优势,其形式是“消费者在产品和服务上有无数愉快体验,从而形成了广泛的良好声誉。”伯克希尔·哈撒韦集团收购了
See’s,到1982年,这家公司的税后有形资产净值仅为2000万美元,但税后利润高达1300万美元。当伯克希尔·哈撒韦或其他任何一家公司收购公司时,它们会为公司的主观资产支付溢价。这个溢价就是公司“经济商誉”的价值。当伯克希尔最初收购
See’s
时,他们支付了一小笔溢价,认为See’s带来的回报,能够达到有形资产净值的25%,对于一家糖果公司来说,这是一个令人印象深刻的回报率。然而,几年后,See的税后净收入占其有形资产净值的65
%。伯克希尔在收购时支付了少量溢价,以说明该公司相对于其他糖果店的主观优势,但仅仅几年后,这种优势有所增加,使See成为一家更加强大和盈利的企业。巴菲特开始看到,这是一个不受通货膨胀影响的优势。在通胀期间,人们普遍认为,拥有大量有形资本资源的企业是最佳选择。
他们认为,有了工厂和机器,他们就能更好地经受住购买力普遍下降和成本上升带来的市场冲击。然而,巴菲特发现,“资产密集型企业的回报率通常较低……这些企业通常很难提供足够的资金来满足现有企业的通胀需求。”由于
See’s
的成功,巴菲特意识到,那些有形资产相对较少、“无形资产具有持久价值”的公司最终在通胀环境中表现最佳,因为它们需要支付的成本较少,现有资本的回报率较高。“在通货膨胀期间,商誉是不断给予的馈赠,”他总结道。对于外行的股票投资者来说,价格就是一切——低买高卖。华尔街甚至有这样一句谚语:“你不能为了赚钱而破产。”巴菲特完全不同意这种做法,他认为这句格言可能是华尔街所有谚语中“最愚蠢的”一句。就伯克希尔的投资组合而言,他坚信股票价格,是决定购买或出售特定公司股票时最不重要的因素之一。对巴菲特来说,公司的运营和潜在价值是唯一重要的事情。这是因为,在任何一天,股票的价格主要是由“市场先生”(巴菲特对更广泛的股票市场波动的隐喻)的异想天开决定的。巴菲特在1987年的信中写道:“毫无疑问,市场先生每天都会出现,并给出一个价格,要么买下你的股份,要么卖给你他的……可悲的是,这个可怜的家伙有无法治愈的情感问题。”对巴菲特来说,当投资者可以忽略市场先生和他的情绪起伏时,他们就会成功。相反,他们关注他们投资的公司是否盈利,回报投资者红利,保持高产品质量,等等。对于巴菲特来说,当投资者可以忽略市场先生和他起伏不定的情绪状态时,他们就成功了。相反,他们关注的是他们投资的公司是否盈利,是否给投资者带来回报,是否保持了高质量的产品,等等。巴菲特表示,市场最终将迎头赶上,并奖励这些公司。“从短期来看,市场是一台投票机,”他引用本杰明·格雷厄姆(Benjamin
Graham)的话写道,“但从长远来看,它是一台称重机。”在2007年至2008年金融危机之后,很少有哪个经济学教条,比有效市场假说(efficient
markets
hypothesis)受到的冲击更大。有效市场假说认为,资产价格反映了市场对有关资产的现有信息的理性评估。当人们发现,地球上一些大型银行的高管,系统性地低估了他们所交易资产所固有的风险时,很难为“价格是真正理性设定的”这一观点辩护。在金融危机之后,散户和机构投资者抛售了大量企业股票,无论这些企业是强势的还是弱势的。然而,巴菲特继续进行个人购买狂潮,甚至在《纽约时报》上发表了一篇专栏文章,题为《Buy
American》,讲述了他花了数十亿美元购买降价股票的情况。在有效市场和理性参与者的问题上,巴菲特是一个温和派。他在2017年总结了金融危机及其后果,以及他从中获得的利润:“虽然市场总体上是理性的,但它们偶尔也会做出疯狂的举动。巴菲特认为,市场总体上是有效的。这就是为什么他通常建议不要买便宜货或者“把握”进入市场的时机:因为拥有战胜被随机设定价格的智慧,几乎是不可能的。巴菲特还认为,在世界历史的某些阶段,所有这些都会被抛诸脑后。比如出现自然灾害、交通事故,以及其他情绪占据主导、理性主义被抛诸脑后的时候。
他继续写道:“那么,投资者需要的是一种能力,既能忽略群众的恐惧或热情,又能专注于几个简单的基本面。在不确定或混乱的时代,巴菲特认为精明的投资者应该继续关注公司的基本价值,寻找能够长期保持竞争优势的公司,并以所有者的心态进行投资。如果投资者能够做到这一点,他们自然会走向相反的方向——正如他在2004年写道的那样,“当别人贪婪时,他们会恐惧,只有当别人恐惧时,他们才会贪婪”。他的理由很简单:当其他人感到恐惧时,价格就会下降,但价格只可能在短期内保持在低位。从长远来看,巴菲特看好任何能够创造优秀产品、拥有卓越管理能力和提供巨大竞争优势的企业。据报道,巴菲特在2008年金融危机期间,向通用电气、高盛和美国银行等陷入困境的美国公投入了大量资金,到2013年赚了100亿美元。1973年,巴菲特在《华盛顿邮报》上,完成了他有史以来最成功的投资之一。当时,人们普遍认为《华盛顿邮报》的价值在4亿至5亿美元之间,但是它的股价市值仅为1亿美元。对巴菲特来说,这就是买入的信号。仅花了1000万美元,他就买下了170多万股股票。这背后的基本理念很简单:当钱不值钱的时候,不要花钱,当钱很值钱的时候,要积极花钱。1973年,这个国家仍然处于始于一月份的股市崩盘中。这场慢镜头的崩盘创造了一个为期两年的熊市ーー道琼斯指数1973年开始时为1020点,1974年底时为616点。巴菲特的主要股票之一可口可乐的股价从149.75美元暴跌至44.50美元。
根据巴菲特的估计,那些基本面没有发生变化的公司全面低估了股价。1973年标志着历史上规模最大的股市低迷之一的开始,尤其是在英国。即使在巴菲特投资后,《华盛顿邮报》的股价也在持续下跌。1974年底,巴菲特拥有的《华盛顿邮报》股票的市值,从1060万美元跌至800万美元。但巴菲特坚信公司的命运会发生转变,他知道自己以极高的价格投资了这家公司,尽管它的跌幅很大。到2013年杰夫·贝佐斯(Jeff
Bezos)收购这家报纸时,巴菲特持有的170万股份价值约10.1亿美元,回报率超过9000%
。巴菲特在2016年写道:“大约每隔十年左右,乌云就会笼罩经济的天空,它们会带来短暂的金雨。当伯克希尔·哈撒韦在2016年宣布将买入价值10亿美元的苹果股份时,让许多观察人士大吃一惊。这不是因为苹果的商业模式或股价,而是因为巴菲特长期以来声称对技术“了解不足”,从而不去投资于科技公司。他们的怀疑是正确的:几周后,巴菲特证实,是他最近雇佣的一名经理人触发了这笔交易。在1986年给股东的信中,巴菲特列出了他和芒格在新公司中寻找的不同方面,包括“简单的业务”。他甚至说,“如果有很多技术,我们是不会理解的。”更具体地说,巴菲特的模型表明,如果你无法预测一家公司是否会拥有长期(20年以上)的竞争优势,那么投资这样的企业是不明智的。比特币标志。2018年5月,巴菲特批评比特币购买者“只是希望下一个人为一项没有内在价值的资产支付更多钱,这样做不是在投资,而是在投机。”在2007年的信中,巴菲特详述了他对自己更喜欢投资哪类企业的想法。“一个真正优秀的企业必须有一条持久的‘护城河’,保护投资资本的优异回报,”他写道,“资本主义的动态,保证了竞争对手会反复攻击任何高回报的企业‘城堡’。”当巴菲特投资时,他看到的不是公司的创新潜力,也没有在真空中关注公司的增长潜力。他正在寻找竞争优势。“投资的关键不是评估一个行业将会对社会产生多大影响,或者它会增长多少,”他写道,“而是确定任何特定公司的竞争优势,最重要的是,这种优势的持久性。”1999年,当华尔街的分析师们赞美市场上几乎所有互联网公司股票的优点时,巴菲特看到的是更早时代的重演:汽车的发明。汽车刚发明的时候,一个天真的投资者可能会认为,几乎所有的汽车股票都能保证成功。曾几何时,仅在美国就有2000个不同的汽车品牌。当然,这种情况并没有持续很久。巴菲特写道:“如果你早就预见到汽车行业的发展,你会说,‘这是致富之路。’那么,到20世纪90年代,我们取得了什么进展?”他问。在“经历了洗牌之后,我们只剩下三家美国汽车公司。”他观察到,飞机行业也遭受了同样的损失。虽然技术创新比汽车更令人印象深刻,但整个行业可以说让大多数投资者失望了。到1992年,所有在美国生产的航空公司都没有产生任何利润。他当时对互联网股票的看法很简单:只有少数赢家,绝大多数都是输家。正确地选择赢家,需要了解哪些公司正在建立一种长期可以防御的竞争优势。在互联网繁荣时期,这意味着要了解未来几十年互联网的基础设施将如何发生变化——这在当时对任何观察家来说都是一项不可能完成的任务。正如巴菲特在1996年的信中明确指出的那样,它更喜欢保持简单。“作为一名投资者,你的目标应该只是以合理的价格购买一家容易理解的企业的部分股权,这家企业的股权价值会在5年、10年和20年后肯定会大幅提高。”至于他的副手:巴菲特在2016年雇佣了托德·库姆斯(Todd
Combs)和泰德·威施勒(Ted
Weschler),允许他们在没有事先咨询他的情况下进行投资。虽然巴菲特本人可能对在苹果这样的公司投资感到不自在,但他承认,其其他人可能对这种投资的未来潜力有着更强烈的信念。在1996年写给股东的信中,巴菲特回顾了可口可乐1896年的报告,称赞这家公司如何在核心产品却丝毫不变的情况下,制定并密切关注其百年增长计划。巴菲特以可口可乐为例,解释了他和查理·芒格投资哲学中最重要的原则之一:投资那些可能会长期存在的无聊公司,避免投资任何创新或革命性的东西,不管你认为它们可能会带来多少回报。可口可乐的产品在过去100多年里没有发生任何有意义的变化——这正是巴菲特作为投资者和消费者都喜欢的方式。巴菲特在1996年的信中表示:“我应该强调,作为公民,查理和我都欢迎变革:新的思想、新的产品、创新流程等等,这些都促使我们国家的生活水平提高,这显然是好事。”“然而,作为投资者,我们对发酵工业的反应很像我们对太空探索的态度。我们为这一努力喝彩,但更愿意跳过这一步。”巴菲特接着讨论了伯克希尔的投资组合,他说,该投资组合的特点是他和芒格不希望基础面会发生重大变化的公司。麦当劳、富国银行、吉列、美国运通、沃尔特·迪斯尼——巴菲特的投资组合在一些投资者看来像是一种安全和通用的组合,但它植根于长期成功的哲学。“我们正在寻找我们认为在未来10年或20年内几乎肯定会拥有巨大竞争力的业务,”他写道,“快速变化的行业环境可能会带来巨大成功的机会,但这排除了我们寻求的确定性。”这也不仅仅是巴菲特的哲学。
这是他最喜欢的一些公司背后的哲学,包括可口可乐。当可口可乐刚开始生产时,它把一种相对廉价的生产工艺——糖浆——转变为一种品牌产品。
经过100多年的发展,这个品牌已经包含了广泛的人类情感和愿望。“‘购买商品,出售品牌’一直是商业成功的公式。自1886年以来,它为可口可乐带来了巨大而持续的利润,”他在2011年的信中写道。正如可口可乐建立了一个购买糖浆和出售生活方式的帝国一样,巴菲特通过购买无聊的公司和出售它们不断回报的红利,使伯克希尔·哈撒韦成为了一个帝国。自从苹果在2012年开始回购自己的股票以来,它已经成为历史上最多产的股票回购公司之一。在2018年上半年,苹果公司创下了435亿美元股票回购的记录。5月,苹果宣布将再花1000亿美元回购苹果股票。一些人声称这家公司缺乏想象力,简直不能找到一个更有效的方式来花费这些资金。人们可能会认为,像巴菲特这样的人物——简单、严肃,专注于内在价值——不会对大力购买股票的资本支出感到犹豫。相反,他很高兴,尤其是他所持有的公司5%的股份,可能会因为公司选择回购部分股票增长到6%或7%的时候。与其他许多投资者和中立的股市观察家相比,巴菲特更支持回购。在伯克希尔·哈撒韦公司2004年的会议上,他声称“当股票可以以低于企业价值的价格购买时,对一家公司来说,这可能是现金的最佳用途”。苹果总部。苹果公司在2018年春天宣布的1000亿美元回购计划,使其成为历史上最多产的股票回购者。对回购的经典批评是,企业正在花费本应用于研发和产品改进的资金,回购自己的股票并提高股票价格——这是对股票行情的人为改进,并不反映企业价值的内在增长。尽管巴菲特不同意那些仅仅因为有现金而回购公司股票或夸大收益的高管们的观点,但他也认为在股价被低估时买入股票。当一家公司因为发现自己的股票定价偏低(根据该公司对其内在价值的估计)而回购自己的股票时,它会以巴菲特喜欢的方式增加每个股东的股权份额。他在2018年的信中写道:“如果查理和我认为被投资者的股票定价过低,当管理层利用其部分收益来提高伯克希尔的持股比例时,我们会很高兴。”但是,当一家公司回购自己的股票,而它的价格等于或高于股票的内在价值时,这家公司显然是在支付过高的价格。对于谨慎的股东而言,一家习惯于为任何事情(无论是股票回购还是新收购)支付过高价格的公司都不是一个好的公司。巴菲特在1999年写道:“以1.10美元的价格购买1美元钞票对那些留下来的人来说不是一件好事。”对巴菲特来说,最常见的罪魁祸首是那些决定在一段时间内购买一定数量股票的高管。在巴菲特看来,宣布这种股票回购计划的首席执行官和散户投资者说“不管价格如何,我都会在接下来的‘Y’个月购买伯克希尔·哈撒韦公司的‘X’股”没有什么区别,即使他认为这种投资策略非常愚蠢。要“便宜时买”,永远不要“因为买而买”。巴菲特对便宜货的不信任,主要来自于他早期在伯克希尔·哈撒韦公司的一系列不良收购和投资。他在1979年写给股东的信中,详细讨论了一个突出的例子,那就是新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec
Mills。因为价格很低,巴菲特在这几年前决定收购Waumbec
Mills。事实上,这个价格远低于该公司本身的营运资本,这意味着巴菲特以低于零的价格买下了“大量的机器和房地产”。在大家看来,这是一笔不可思议的交易。但是,尽管这笔交易具有吸引力,但对伯克希尔·哈撒韦来说,这笔收购仍然是一个错误。无论这家公司如何努力扭转困境,都无法获得任何发展动力。纺织工业进入了低迷时期。“最后,”巴菲特在1985年写道,“什么办法都没有用,我没有早点退出应该受到指责。《商业周刊》最近的一篇文章称,自1980年以来,已有250家纺织厂倒闭。他们的主人不道我不知道的任何信息;他们只是更客观地处理了这些信息。”巴菲特对廉价公司及其问题的厌恶意味着,尽管一些投资者认为在公司中持有大量头寸有好处,但巴菲特和伯克希尔·哈撒韦对在价格更高的公司中持有相对较小的头寸感到放心。“在伯克希尔,我们更喜欢拥有一家优秀公司非控股但很大一部分股权,而不是拥有一家普通公司的100
%。”他在2014年写道:“对希望钻石(Hope
Diamond)有部分权益比拥有所有的水钻要好。”巴菲特以倡导价值投资范式而闻名,根据对公司基本面的某种分析,即股息收益率、市盈率、市净率等等,购买相对于其价值而言市值过低的公司股票。巴菲特个人制定的战略只是“以合理的价格找到一家优秀的公司”,而不是以低廉的价格找到平庸的公司。但他对“价值投资”的信奉,并不意味着巴菲特对增长持怀疑态度。这只是意味着,他避免因为他认为一家公司有很大发展潜力,而去投资一家公司。然而,巴菲特在1992年的信中指出,长期以来,人们一直认为,对“价值”感兴趣的投资者和对“增长”感兴趣的投资者存在分歧。这种想法认为,增长型投资者主要寻找那些能显示出能以高于平均速度增长的公司。增长型投资者喜欢的公司今天看起来可能很贵,但如果它们的增长速度达到或超过预期,这是值得的。另一方面,价值投资者在他们的基本面分析中忽视了潜在增长的作用。巴菲特反驳了这种对比,宣称“增长和价值投资是紧密结合的。”他在1992年的信中写道:“大多数分析师认为,他们必须在两种通常被认为是对立的方法之间做出选择:“价值”和“增长”。“我们认为,模糊思维(必须承认,我几年前就参与了这种思维)……增长总是价值计算中的一个组成部分,构成一个变量,其重要性可以从微不足道到巨大,其影响可以是消极的,也可以是积极的,”他补充道。对巴菲特来说,价值投资意味着“在合理的估值上支付金额”。对一家公司有更高的估值,是因为你期望它长期以来会有健康的增长,这与仅仅因为你相信它会增长,然后证明你的估值是合理的,是不同的。巴菲特不喜欢这种做法。1993年,巴菲特收购了德克斯特鞋业公司(Dexter
Shoe Company)
,这是他自称作为投资者所犯的最严重的错误之一。这是伯克希尔·哈撒韦通过收购其他公司获得大部分收入的过程中首批重大收购之一。在此之前,伯克希尔·哈撒韦主要通过投资股票赚钱。。通过德克斯特鞋业公司,巴菲特选择了可能是最糟糕的公司来推动这个转变。几年之内,价格相对较高的德克斯特鞋业被大量廉价的进口鞋挤出了市场。这家公司的收入在短短几年内几乎为零。“我所评估的持久竞争优势在几年内消失了,”他在2007年的信中写道。他称这是他整个职业生涯中最糟糕的一笔交易。德克斯特鞋业在2001年全面停产后,德克斯特镇陷入了萧条。据彭博社报道,截至2017年,它仍未恢复。对巴菲特来说,这笔交易之所以更糟糕,是因为他并非以现金进行交易,而是以伯克希尔的股票进行交易。“通过使用伯克希尔的股票,我大大加重了这个错误。
此举使伯克希尔股东的损失不是4亿美元,而是35亿美元。无论如何,购买德克斯特鞋业都是一个错误,但是用伯克希尔的股票购买公司只会让问题变得更糟。
巴菲特没有动用现金,而是花费了一部分业务的一部分资金。在接下来的10年里,这家公司的表现明显优于标普500指数。随后的每一年,回想起来,他收购德克斯特鞋业的成本越来越高,简直是雪上加霜,伤口上撒盐。“我的错误导致伯克希尔股东付出的远远超过了他们所得到的,当你购买企业时,这种做法远非幸事。”“今天,我宁愿为结肠镜检查做准备,也不愿发行伯克希尔股票,”他后来写道。2009年,当美国仍然受到大萧条的影响时,伯克希尔·哈撒韦公司进行了有史以来规模最大的收购:
BNSF铁路公司。他称之为“对美国经济未来的全面赌注”。虽然巴菲特相信其他国家,特别是中国,有非常强劲的经济增长,但他仍然看好他的家乡美国。巴菲特1930年出生于奥马哈,在祖父的杂货店里开始了他的商业生涯。他喜欢在年度股东信中引用历史事件。“回想1941年12月6日、1987年10月18日和2001年9月10日”,他在2010年的信中写道,“无论今天多么平静,明天总是不确定的。”但是,他补充说,人们不应该从任何灾难中看出美国正在衰落或处于危险之中,美国的生活自他出生以来已经有了显著改善,而且每天都在进一步改善。“在我有生之年,政治家和专家们一直在抱怨美国面临的可怕问题。然而,我们的公民现在的生活比我出生时好了惊人的六倍。对巴菲特来说,这种成功的核心,是美国特有的自由市场和资本主义的融合。“我们市场经济中蕴含的活力将继续发挥其魔力,”他在2014年写道.“收益不会以平稳或不间断的方式出现;从来都不会。我们会经常抱怨我们的政府。但是,最有把握的是,美国最美好的日子还在前方……美国人结合了人类的聪明才智、大批有才华、有抱负的移民,以及法治,创造了我们祖先无法想象的财富资源。”在巴菲特看来,正是这种制度、心态和环境的混合让“美国的经济魔力”保持“活力和健康”。巴菲特对美国梦的信念如此坚定,以至于他愿意对BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源公司(
BHE
)等公司进行大量资本投资,这些公司需要大量债务(巴菲特不喜欢)。但迄今为止,这些公司已经为伯克希尔·哈撒韦的投资组合带来了高额回报。到2016年,BNSF和BHE合起来占到了伯克希尔·哈撒韦年营业收入的33%
。“每个公司都有盈利能力,即使在糟糕的经济条件下,盈利能力也会远远超过其利益要求,”他在那一年写道,“我们的信心是有道理的,因为我们过去的经验,也因为我们知道,社会将永远需要在交通和能源方面进行巨额投资。”当被要求想象一个“成功的投资者”时,许多人会想象一个极度活跃的人:不停地打电话,完成交易,建立关系网。沃伦·巴菲特与这个形象相去甚远。
事实上,他提倡一种更为被动、99%懒惰式的投资方式。对他来说,造成损失的是首席执行官和股东的不断行动:买卖股票、雇佣和解雇财务顾问。“很久以前,”他在2005年的信中写道,“艾萨克·牛顿(Isaac
Newton)爵士给了我们三个运动定律,这是天才的作品。但艾萨克爵士的才能并没有延伸到投资领域:他在南海泡沫中损失惨重,后来他解释说,我可以计算行星的运动,但不能计算人类的疯狂。”“如果没有受到这一损失的创伤,艾萨克爵士很可能会发现第四运动定律:对于投资者来说,随着运动的增加,回报会减少,”他补充道。巴菲特是不作为的大力提倡者。在1996年的信中,他解释了为什么:几乎市场上的每一个投资者都可以通过购买一些可靠的股票并长期持有来获得更好的回报,而不是试图按照市场周期来安排他们的买卖时间。“成功投资于上市公司的艺术和成功收购子公司的艺术,几乎没有什么不同,”他写道,“在每一种情况下,你只是想以合理的价格收购一家经济优秀、管理得力、诚实的企业。此后,你只需要监控这些品质是否得到了保持。”他补充道:“当这种投资策略得到有效实施时,通常会导致投资者持有一些证券,而这些证券将成为他投资组合的很大一部分……对于决定接受这一警告的散户投资者而言,巴菲特的警告颇具先见之明。从1997年到2016年,活跃的股票投资者的平均年回报率仅为4%
,而标准普尔500指数整体的年回报率为10%
。换句话说,不断地买卖股票,并认为你可以从你的直觉或分析中获得优势,已被证明在大多数情况下会导致较小的收益。这不仅仅因为你是普通的散户投资者。1989年,沃伦·巴菲特说,收购伯克希尔·哈撒韦,是他作为投资者犯下的第一个重大错误。(到2010年,巴菲特说这是他有史以来最大的错误。根据他的说法,收购这家公司,而不是保险公司,直接导致他在未来45年少获得了大约2000亿美元的回报。)他买下伯克希尔·哈撒韦是因为它便宜。他知道,公司发展中的任何暂时的“停顿”,都会给他一个好机会,让他卖掉公司以获取利润。他反思道,这种方法的问题在于,平庸的公司(那种一开始就廉价出售的公司)在你收购它和为了盈利而出售它之间的时间里要花钱。更成熟的做法是,永远不要投资一家只要持有一段时间就能成功的公司。要投资那些能在极长时间内取得成功的公司,比如100年或更长时间。“时间是伟大事业的朋友,平庸事业的敌人。”没有一家不能长期创造价值的企业不值得持有,而持有一家不好的企业,永远不会是一个好的投资策略。这一观察结果,对巴菲特以及他在市场上的整体保守策略都很重要。他写道:“这个发现可能看起来不公平,但是在商业和投资领域,简单地坚持简单明了的事情,比解决困难要有利得多。”这种哲学,也延伸到了巴菲特如何考虑寻找经理人的方面。他在1988年的信中写道:“我们的目标是吸引那些在购买时没有时间表或出售目标价格,但计划无限期地留在我们公司的长期持有者。1998年,伯克希尔·哈撒韦收购了通用再保险公司。在2008年的信中,巴菲特讲述了他和查理·芒格是如何立即意识到,这一业务将会成为一个问题的。通用再保险一直是掉期和衍生品市场的交易商,通过期货、各种外币和股票交易所期权、信用违约掉期和其他金融产品赚钱。尽管巴菲特本人曾宣称,有时会使用衍生品来实施某些投资和降低风险的策略,但他在通用再保险看到的情况让他非常担心。通用再保险拥有23218份衍生品合约,与884家不同的交易对手签订了合约,这些合约数量庞大,其中大部分是与巴菲特和芒格都从未听说过的公司签订的,而且他们永远无法理清头绪。“我可以雇佣15个最聪明的人,比如数学专业的博士。我可以全权委托他们全权设计任何报告系统,让我能够理解我看到的东西,但这不会奏效,”他后来会说。巴菲特和芒格花了5年时间,耗资逾4亿美元,才逐步关闭通用再保险的衍生品业务。但他们之所以承担这些成本,是因为他们根本“无法理解”这么大规模和如此复杂的衍生品,也没有兴趣拥有一项他们不了解的高风险业务。“退出后,”他写道,“我们对这个行业的感受反映了一首乡村歌曲中的一句话:‘在我如此了解你之前,我更喜欢你。’”巴菲特和奥巴马政府在2008年金融危机后采取行动遏制复杂金融衍生品的使用。巴菲特的问题不在于金融产品本身,而在于利用这些产品让公司的季度数据看起来更好。巴菲特说,许多首席执行官使用衍生品的原因,是为了对冲他们业务中固有的风险。比如伯灵顿北方公司(一家铁路公司),使用燃料衍生品来保护其商业模式免受燃料价格上涨的影响。例如,像伯灵顿北方铁路这样的铁路公司,可能会购买一份期货合约,这份合约使使他们有权在未来的某个固定时间以某个固定价格购买燃料。如果燃料价格保持不变或下降,他们仍然必须以高价购买。
然而,如果燃料价格上涨,他们就不会受到价格上涨的影响,从而降低他们业务的损失。在巴菲特看来,利用衍生品赚钱,而不是对冲风险,主要有两个方面的问题:最终,你在他们身上输掉的钱和你在短期内赢得的钱一样多把衍生品放在你的资产负债表上,总是会有一个不稳定的、不可预测的因素发挥作用。这不是一个可以通过监管来解决的问题。“提高‘透明度’——政治家、评论员和金融监管者最喜欢的避免未来火车失事的补救办法——不会解决衍生产品带来的问题。“审计员不能审计这些合同,监管者也不能监管它们,”他补充道。尽管巴菲特和伯克希尔·哈撒韦与投资银行有大量业务往来,并且投资了一些,但多年来他对投资银行业提出了一些尖锐的批评。他认为,投资银行家的主要问题是,他们的财务激励总是鼓励行动(销售、收购和兼并)
,不管这样做是否符合发起行动的公司的利益。“投资银行家在行动中得到报酬,他们不断敦促收购者为公有企业支付比市场价格高出20%至50%的溢价。有时,这种对行动的渴望,甚至导致他们使用模糊的会计手段来评估他们出售的公司。在巴菲特1986年给股东的信中,他对投资银行家的失望达到了爆发点,在信中他剖析了伯克希尔新近收购Scott
Fetzer公司的价值。巴菲特并不认为标准的美国通用会计准则(GAAP)会计数字总是能准确地反映一家公司的价值,他通过自己对
Scott Fetzer
公司的估值,来解释为什么伯克希尔会收购这家公司。他想表明,通常,当人们从一家公司将为其所有者带来的收益的角度来看待这家公司时,而不是公司的GAAP数字来说,结果是发人深省的。投资银行家和其他人使用错误的数字来分析他们正在出售的公司。“所有这些都表明华尔街报告中经常提到的‘现金流’数字是荒谬的。这些数字通常包括(收益)加上(折旧、摊销等),但不会减去(资本支出和维持竞争地位的成本)。”“大多数投资银行家的销售手册都有这种欺骗性的介绍,”他补充道。“这意味着,提供的业务,是与金字塔相对应的商业业务——永远是最先进的,永远不需要更换、改进或翻新。在巴菲特看来,投资银行家往往只是简单地使用最有利于他们的数学计算方法,无论这种方法是否欺骗了参与交易的买家和卖家。在2010年致股东的信中,沃伦·巴菲特列出了用于装修伯克希尔位于内布拉斯加州奥马哈的“世界总部”(World
Headquarters)的所有资金细目:租金(年费)
:270212美元根据《奥马哈世界先驱报》,到2017年,伯克希尔·哈撒韦公司的年总开销达到了100万美元,对于年收入2230亿美元的公司来说,这个数字微不足道。这一细分的重点,不是展示伯克希尔的去中心化结构——这抵消了伯克希尔旗下企业的大部分运营成本;而是解释伯克希尔的成本意识文化。对巴菲特来说,这种文化必须从高层开始。沃伦·巴菲特在1958年花了31000美元买下了这栋房子。现在估计价值65万美元。他今天还住在里面。“文化自我传播,”他写道,“温斯顿·丘吉尔曾经说过,‘你塑造了你的房子,然后它们塑造了你。’这种智慧也适用于企业。官僚程序会导致更多的官僚主义,帝国企业的宫殿会导致专横的行为……只要查理和我把你的钱当成自己的钱来对待,伯克希尔的经理们也会小心谨慎。”对于巴菲特来说,如果查理、他以及伯克希尔·哈撒韦总部的居民不能同样小心地对待资金,那么伯克希尔公司的首席执行官们就没有理由对资金小心翼翼——因此他坚持从最高层开始建立这种文化。在一封接一封的信中,巴菲特提醒他的读者,伯克希尔·哈撒韦的真正明星不是他或查理·芒格,他们是伯克希尔·哈撒韦旗下各公司的管理者。“我们拥有一支真正有技能的经理队伍,他们对自己的业务和伯克希尔都有着非同寻常的承诺。沃伦·巴菲特解释说,他的招聘策略相对简单:找到那些热爱自己所从事的工作、不需要金钱的人,然后给他们提供可能拥有的最愉快的工作。不要强迫他们参加会议、打电话、甚至谈话——让他们工作就好。
正是由于这一战略,巴菲特将伯克希尔及其众多公司的成功归功于此。“过去一年里,有些经理人我去年没有和他们交谈过,但有一个经理几乎每天都和我交谈,”他补充道。伯克希尔·哈撒韦的年度会议,伯克希尔首席执行官不需要参加。除了这些条件之外,很少有东西能够定义巴菲特雇佣的是什么样的人。“有些人拥有工商管理硕士学位,有些人从未完成大学学业,”他写道,“有些人使用预算,循规蹈矩;有些人则凭直觉行事。我们的球队就像一个由拥有截然不同击球风格的全明星组成的棒球队……很少需要改变。”不管管理者的心态如何,关键是给他们工作的自由,并确保他们尽可能地实现这一理想,巴菲特认为这更像是一种艺术,而不是一门科学。“这种类型的管理人员不能被正常意义上的‘雇佣’。
我们必须做的是提供一个音乐厅,这个阶层的商业艺术家将希望在这里表演,”他写道。2017年,有消息称,雅虎首席执行官玛丽莎·梅尔(Marissa
Mayer)在这家陷入困境的公司工作的五年中,每周收入高达90万美元。即使以硅谷的标准来看,这也是一笔巨大的数目,许多人对于一个记录如此糟糕的人,能取得如此多的薪酬感到震惊。雅虎在她上任时表现不佳,但许多人表示,她的管理风格和决策让情况变得更糟。
2017年,在公司被 Verizon
收购后,她辞职了。首席执行官们过去可没有这么多钱。
在第一次世界大战之前,一个大公司的主管人员的平均年薪是9958美元,相当于今天的22万美元。从1936年到20世纪70年代中期,以现在的货币计算,首席执行官的平均年薪约为100万美元。根据经济政策研究所的数据,到2017年,平均工资激增至1890万美元。发生了什么?很多事情。
但巴菲特认为,部分原因在于决定首席执行官薪酬方案的薪酬委员会。会员和首席执行官之间往往关系融洽。董事会成员得到了很好的报酬,如果你想被邀请到其他董事会任职,那么掀起波澜是没有用的。巴菲特在他2005年的信中写道:“尽管我曾担任过20家上市公司的董事,但只有一位首席执行官让我加入了他的薪酬委员会。嗯……”巴菲特在委员会用来确定首席执行官薪酬方案的比较数据中,发现了这个问题。这导致了快速的通货膨胀,工作机会越来越多,额外津贴和报酬也越来越多。
这与表现几乎没有关系。“这很简单,”他在2005年的信中写道,“三个左右的董事——不是偶然被选中的——在董事会开会前几个小时受到轰炸,薪酬统计数据不断攀升。此外,委员会被告知其他经理将获得新的福利。以这种方式,古怪的好东西在首席执行官们身上铺天盖地的出现,仅仅是因为我们小时候都用的一种观点:‘但是,妈妈,其他所有的孩子都有一个。’”尽管作为首席执行官业绩不佳,玛丽莎·梅耶尔在雅虎任职期间赚了数百万美元,辞职后,她带着巨额遣散费离开了公司。如果说有什么比结构不良的高管薪酬计划更能激怒沃伦·巴菲特的话,那就是负债购买股票或进行过度融资收购。正如2013年
AQR
资本管理公司和哥本哈根商学院的一项研究所显示的那样,伯克希尔早期的成功,很大程度上归功于在相对廉价的股票上明智地使用杠杆。但巴菲特的主要问题不在于债务的概念,而在于消费者投资者如果想用这种高利率、可变利率的债务来购买股票,就必须承担这种债务。当普通人借钱买股票时,他们就把自己的生计交给了一个波动可能是随机和剧烈的市场,即使是像伯克希尔这样可靠的股票。在这样做的同时,他们面临的潜在损失可能远远超过他们最初的投资。“过去53年来,(伯克希尔)通过将收益再投资,让复利发挥魔力,从而创造了价值。
年复一年,我们不断前进。然而,伯克希尔的股票经历了四次真正重大的下跌。”伯克希尔的股票在四个不同的时刻,在短短几周的时间内下跌了37%甚至更多。“这个表格,”他写道,“提供了我所能收集到的最有力的论据,反对用借来的钱来持有股票。根本不知道股票在短期内会下跌多远。即使你的借款很少,而且你的头寸没有立即受到市场暴跌的威胁,你的头脑也会被可怕的内容和令人窒息的评论所困扰。一个不冷静的头脑不会做出好的决定。”当一只股票跌幅超过37%
时,高杠杆率的投资者很有可能被追加保证金,他们的经纪人会打电话,要求他们将更多资金存入自己的账户,否则他们就有可能将剩余的证券投资组合清算,以弥补损失。巴菲特写道:“我们认为,为了获得自己不需要的东西而拿自己拥有和需要的东西冒险,是愚蠢的。”这就是为什么巴菲特热衷于某些种类的债务,而不是那种在市场波动时会让消费者破产的债务。巴菲特是著名的奥马哈成本意识先知,但这并不意味着伯克希尔·哈撒韦从未借过钱或陷入债务。相反,巴菲特在信中明确表示,他热衷于在某种情况下借钱。巴菲特提倡以适中的利率借钱,因为他认为这既“结构合理”,又“对股东有重大好处”。实际上,这通常意味着当经济形势紧张,负债昂贵时。巴菲特写道:“我们借钱……因为我们认为,在比贷款期限短得多的时间里,我们将有很多机会好好利用这笔钱。当钱很贵的时候,拥有更多的钱(以债务的形式)是一种让自己充分利用机会的方式。这非常符合巴菲特的投资世界观:购买的最佳时机是所有人都在抛售的时候。“资金紧张的状况会转化为高成本的债务,这将为收购创造最佳机会,而资金廉价将导致资产被高价出售。我们的结论是:负债方的行动有时应该独立于资产方的任何行动。”在整个商业世界,从大型公司董事会到风险资本家的办公室,经理们都利用债务来赚取回报。无论是像Uber这样的公司花了15亿美元来重振其缓慢的增长,还是像ModCloth这样的创业公司花了2000万美元来寻找最初的增长曲线。债务都为公司提供了一种获取资本的方式,而不用放弃他们的市值空间,也不用稀释现有股份。巴菲特在2018年的信中称,债务也迫使股东们陷入俄罗斯轮盘赌方程式。“一个俄罗斯轮盘赌方程式——通常赢,偶尔会死——这可能对那些从一家公司的收益中获利,但不分享其收益的人来说有经济意义。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的,”他写道。由于涉及的激励结构,风险投资模式特别倾向于推荐使用债务,在这种模式下,一项投资的巨大成功可以弥补一百次失败的损失。在2018年的信中,巴菲特宣布,目前公司的价格过高,伯克希尔将继续投资证券,同时等待另一个“大象般”的机会。股票投机者同样有可能利用债务来提高回报,因为他们可以建立投资组合,而不必担心下行风险。对他们来说,这样做是有道理的,因为正如巴菲特所指出的,当他们扣动“扳机”时,通常不会得到“子弹”。然而,对于巴菲特来说,他直接拥有这么多公司,并打算继续长期持有这些公司。“通常赢,偶尔死”的结果是没有意义的。一家公司倒闭和大量债务被收回的风险太大了,巴菲特和伯克希尔·哈撒韦与他们的股东平等地分担这种风险。伯克希尔利用债务,但主要是在铁路和公用事业子公司中。对于这些资产负担极其沉重、设备和资本需求持续不断的企业来说,债务更有意义,即使在经济低迷时期,它们也能为未来几个伯克希尔·哈撒韦产生大量现金。

两大并购案成为华尔街热议的话题,那么沃伦•巴菲特(Warren
Buffett)会怎么做呢?

普京集团娱乐网 1

周一,嘉信理财宣布以260亿美元的全股票价格收购TD
Ameritrade。与此同时,路威酩轩集团周日批准了以160亿美元全现金收购蒂芙尼的交易。

原标题:手握1290亿天量现金,巴菲特2020年股东信透露了哪些未来投资之道?

大多数投资者都知道,作为伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire
Hathaway)的董事长兼首席执行官,巴菲特对个人投资者有很多建议。但这位“奥马哈先知”(Oracle
of
Omaha)对市场的思考——通过几十年写给伯克希尔股东的年度信件和采访,年复一年地进行——也反映在大型企业的行动以及它们利用资产负债表杠杆的方式上。

摘要
过去一年,伯克希尔的运营情况如何?巴菲特的股票持仓发生了什么变化?未来的投资收益将在哪里?

这两起大型企业收购案显示出了不同的发展道路。巴菲特曾明确表示,他的交易理念之一是:不要使用自己的股票。使用现金。巴菲特的收购规则已经在多年的股东信中得到表达。

整个华尔街都在期待巴菲特今年的股东信。去年,股神巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦公司大幅跑输市场,是其少有的股价表现糟糕的年份。去年美国标普500大涨31.5%,而伯克希尔跑输了20.5个百分点,仅上涨11%。全球投资者都在等待,巴菲特将在最新的致股东公开信中阐述这一年的得与失。

据《沃伦•巴菲特随笔》(the Essays of Warren
Buffett)一书的编辑和乔治•华盛顿大学(George Washington
University)教授劳伦斯•坎宁安(Lawrence
Cunningham)介绍,巴菲特对首席财务官的建议在这些信件中含蓄地表露了出来。读了足够多的书之后,这位现年89岁的伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire
Hathaway)首席执行官开始用他独特的、带有价值色彩的、常识性的方法来解释会计、并购、股票回购、股息和其他创造价值的交易技巧。

和往年一样,在美国时间2月22日公布的伯克希尔年报以及至股东信中,巴菲特在首页对比了伯克希尔股价和标普500股价的往年变动。长期来看,伯克希尔股价依旧大幅跑赢标普500,1965-2019年,伯克希尔每股市值的复合年增长率为20.3%,明显超过标普500指数的10.0%。1964-2019年伯克希尔的市值增长27440倍,而标普500指数仅增长200倍左右。

乔治华盛顿大学法学院的企业管理专家坎宁安(Cunningham)说,“每个人在阅读时都会点头,但之后他们就不听了。”巴菲特几十年来致股东信的第五版精粹刚刚出版。“然后他们自己犯错误。”

那么,过去一年,伯克希尔的运营情况如何?巴菲特的股票持仓发生了什么变化?未来的投资收益将在哪里?

例如,众所周知,伯克希尔从未支付过现金股息,在股票回购方面的动作比同规模的大多数公司都要慢(其市值为5350亿美元)。

业务版图:保险板块表现出色,非保险板块增长3%

特别是,巴菲特在收购的问题上反复发出警告,尽管伯克希尔本身就是一个连续的收购者——要么是像Geico和Burlington
Northern铁路这样的完整公司,要么是像苹果、IBM和美国运通这样的上市公司的大股东。

根据美国通用会计准则(GAAP),伯克希尔2019年盈利814亿美元,其中包括:运营利润为240亿美元,37亿美元的已实现资本收益,537亿美元是从持有股票的未实现资本收益净额的增加中获得的收益。

巴菲特在并购A中对现金的偏好可以这样总结:

相比之下,2018年伯克希尔的净利润只有40.21亿美元。

巴菲特在1997年写道,如果一家公司有能力收购竞争对手,那么它的状况可能比收购目标要好,这意味着其股票的溢价更高。他写道,支付现金可以帮助收购者避免将现有业务的价值拱手让给被收购公司的股东,如果你做得对,这些价值可能会超过收购可能带来的收益。

差异如此悬殊的原因在于会计准则的变化。2018年美国实施的新GAAP规则,要求持有股票证券的公司在收益中包括这些证券未实现损益的净变化。在股市下跌的2018年,伯克希尔的未实现净收益减少了206亿美元,因此报告的GAAP收益仅为40亿美元。而2019年,由于股票价格上涨,未实现净收益增加了上述的537亿美元,推动GAAP收益达到本信开头所报告的814亿美元。这些市场波动导致GAAP收益疯狂增长了19倍。

巴菲特写道:“对于一个棒球队来说,收购一个打击率为0.350的球员几乎总是一件美妙的事情——除非球队必须交易一名打击率为0.380的球员。”

巴菲特对新的会计准则并不认同,其表示:伯克希尔的股票持有量在这两年中平均约为2000亿美元,我们所持有股票的内在价值在整个期间稳步大幅增长。查理和我敦促你们专注于运营利润——2019年几乎没有变化——并忽略季度和年度投资收益或损失,不管这些收益是实现的还是未实现的。

2010年,巴菲特曾批评卡夫首席执行官艾琳•罗森菲尔德(Irene
Rosenfeld)利用卡夫股票收购吉百利(Cadbury)。他确实有一次打破了自己的全现金原则,尤其是用现金加股票的方式收购了Burlington
Northern,这是伯克希尔有史以来最大的一笔收购。

而从具体的业务版图来看,伯克希尔的业务版图分为保险板块和非保险板块。其中,BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE)是伯克希尔哈撒韦公司非保险集团的两只领头羊。它们在2019年的总收益达到83亿美元(仅包括我们在BHE
91%股份所占的份额),比2018年增长了6%。

就在巴菲特新书即将上架之际,有关嘉信理财和路威酩轩达成交易的消息却不胫而走。这些头条新闻凸显出巴菲特的建议对企业巨头来说是多么及时。在个人生活中,这位89岁的老人一直以有点守财奴的形象为人所知。几十年来,他每天早餐都吃麦当劳(McDonald’s),就住在奥马哈(Omaha)一处不起眼的房子里。当涉及到花费公司的现金或股票,用于收购或其他目的时,他对钱包的控制不再放松。

普京集团娱乐网,接下来按盈利排名的五家非保险子公司(按首字母顺序排列)是:克莱顿房屋公司(Clayton
Homes)、国际金属加工公司(International
Metalworking)、路博润公司(Lubrizol)、马蒙公司(Marmon)和精密铸件公司(Precision
Castparts)。它们在2019年的总盈利为48亿美元,与2018年的收益相比变化不大。紧随其后的五家公司(伯克希尔·哈撒韦汽车公司、约翰斯·曼维尔公司、NetJets公司、Shaw公司和TTI公司)去年的收益为19亿美元,高于2018年的17亿美元。伯克希尔持有的剩下的其他非保险业务——数量很多——2019年的总盈利为27亿美元,低于2018年的28亿美元。

研究券商行业的分析师说,巴菲特的话是明智的,但Schwab-TD
Ameritrade交易的具体细节让他们做出了用股票融资的合理决定。

2019年,我们控制的非保险业务的总净盈利为177亿美元,比2018年的172亿美元增长3%。收购和处置对上述结果几乎没有产生任何净效应。

巴菲特有超过1000亿美元的现金。截至9月30日,嘉信理财拥有约200亿美元,因此不可能用现金为整个交易融资,”Argus
Research分析师Stephen Biggar在电子邮件中写道。

伯克希尔的保险业务板块一直表现出色。按净值计算,伯克希尔旗下的国民保险公司是全球最大的财产与意外险保险公司。财产与意外险这种先收后付的模式让公司持有大量资金——称之为“浮存金”——这些资金最终将流入其它公司。股东信显示,去年巴菲特的浮存金高达1290亿美元。

晨星分析师Michael
Wong表示,对嘉信理财股东而言,若以现金融资,交易可能会更有增值空间,但他认为TD
Ameritrade在260亿美元的现金估值面前会退缩。“即使嘉信理财的股东通过发行股票放弃了一点点价值,双方也会从这笔交易中受益。”

同时,伯克希尔有着出色的承保记录。伯克希尔哈撒韦过去17年中的16年实现了承保利润,唯一例外是2017年,当时税前亏损高达32亿美元。在整个17年时间里,其税前收益总计275亿美元,其中4亿美元是在2019年录得的。

这是因为,类似业务合并后产生的长期协同效应(规模应达到数十亿美元),需要在交易中支付高得多的现金溢价。一笔股票交易可以让股东从这些协同效应中受益——尽管交易日期的初步估计总是不确定的——这种协同效应会随着时间的推移而增强。

巴菲特一直重视对自家股票的回购,通过大量回购伯克希尔的普通股来提高每股收益,从而实现对股东的回报。但是在2019年回购的金额并没有达到之前市场的预期。巴菲特在信中解释说,随着时间的推移,我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价价值折扣扩大,我们可能会更加积极地购买股票。不过,我们不会在任何价位支撑股价。在2019年,伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利的,我们花了50亿美元回购了公司大约1%的股份。

嘉信理财的2020年预期市盈率为19.5倍,而AMTD的市盈率为16.5倍。自美国全国广播公司财经频道(CNBC)率先报道该交易以来,两家公司的股价均有所上涨。

去年股票回购的量低于预期,前海开源基金首席经济学家杨德龙认为,主要的原因还是由于美股在去年出现了大幅上升,三大股指不断创历史新高,导致股价明显高于账面价值。根据巴菲特的一贯的做法,一般是在股票的价格高于账面价值,但是低于他对公司价值估计的时候,才会进行大量地回购。回购会让公司的EPS上升;同时会让每股账面价值下降。伯克希尔在去年账上拥有1279亿美元的天量现金,巴菲特并没有用它来进行大量的股票回购,我认为主要是和伯克希尔·哈撒韦股价较高有关。

比格写道:“两家公司的股价都在上涨,这表明投资者看到了第三年现金每股收益预计将增长15%-20%的好处。”“虽然目前的融资成本确实不高,但要记住,嘉信理财的2020年收益是19.5倍,而AMTD是16.5倍,因此嘉信理财正在用更有利的货币购买类似的收入流。”

持仓组合:以消费和金融为主第一大持仓是苹果

比格还指出,TD Ameritrade
43%的股份由多伦多道明银行持有,该银行是一家不大可能出售股份的大股东。

巴菲特在股东信中列出了公司持有的市值最大的15只普通股,他们主要集中在消费和金融领域。具体持仓情况如下:

嘉信理财没有立即回复记者的置评请求。

其中,持股市值最多的苹果公司,市值736.67亿元,也是持仓成本最多的公司。随后依次是美国银行、可口可乐、美国运通公司、富国银行。苹果公司、美国银行、可口可乐、美国运通公司、富国银行去年涨幅分别为88.78%、46.48%、22.26%、32.49%、21.47%。由于会计准则的原因,上述表格将卡夫亨氏排除在外,不过以2019年底在卡夫亨氏经审计的净资产中所占的份额计算,伯克希尔当天持有该股的市值为105亿美元。

巴菲特还说,要考虑购买部分业务,而不是全部。在公开市场购买股票,伯克希尔哈撒韦公司经常(它报告了大约45其他上市公司)的股份让巴菲特和他的团队,由副主席芒格(Charlie
Munger)和投资官员托德•康姆斯,Ted
Weschler,避免支付收购溢价为了得到一块业务,同时还建立了伯克希尔哈撒韦公司股东的价值。

对于所持有的这些股票跑输市场,一贯主张价值投资的巴菲特,其回答也是仍将长期持有。巴菲他在股东信中表示,查理和我认为,上面详述的2480亿美元持股不是什么股市筹码,它们不是用来随便玩玩的东西,我们不会因为所谓的“华尔街”下调评级、企业盈利不及预期、美联储的预期行动、可能的政局发展、经济学家的预测或者任何热门主题而随便抛弃之。

事实上,现在这是巴菲特公开声明的偏好。尽管伯克希尔的现金储备已增长至近1,300亿美元,但巴菲特一直不愿进行大规模交易。巴菲特在去年的年度信中写道,他将继续寻找这笔“大象般大”的收购:

相反,巴菲特非常肯定这些公司的赚钱能力。“按照加权方法计算,其经营业务所需的净有形权益资本盈利超过20%。这些公司无需承担过多债务就能赚取利润。在任何情况下,那些大型著名企业的收益都是引人瞩目的。与过去十年来许多投资者在债券上获得的回报相比,它们确实令人叹为观止。举例来说,美国30年期国债的回报率为2.5%,甚至更低。”

近年来,对我们来说,明智的做法很明显:许多股票的价格远远高于我们通过整体收购企业所能获得的价格。这种差异导致我们去年购买了大约430亿美元的可流通股票,而只卖出了190亿美元。查理和我相信,我们投资的公司提供了极好的价值,远远超过收购交易的价值。这一令人失望的现实意味着,2019年我们可能会再次增持可上市股票。尽管如此,我们仍然希望收购一家大象规模的公司。”

巴菲特长期依旧看好股票市场的表现。其表示,我们能说的是,如果在未来几十年里,接近当前水平的利率仍占据主导地位,并且如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平,那么几乎可以肯定,随着时间的推移,股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。

以下是巴菲特对首席执行官们的一些最大信条。

未来如何投资:寻找大的并购机会

不要爱上你自己的管理技能。巴菲特在1981年的一封信中诙谐地写道:太多的收购者认为他们的亲吻就能将公司的癞蛤蟆变成王子。它很少发生。这就引出了巴菲特最著名的收购法则:以公平的价格收购一家好公司,好过以公平的价格收购一家公平的公司。1992年,他解释了这一观点。

在股东信中,巴菲特强调了留存收益的力量。

巴菲特说:“我们偶尔会尝试以便宜的价格购买蟾蜍。”“显然我们的亲吻毫无意义。我们在一些价格上做得很好——但它们被收购时是王子级的。至少我们的吻没有把它们变成癞蛤蟆。”

巴菲特此前接受媒体采访的时候,就表示一直在寻找大的并购机会。并购的方向是寻求投资伯克希尔已有的多种不同业务。在过去10年里,伯克希尔的折旧费用总计为650亿美元,而公司在房地产、厂房和设备方面的内部投资总计达到1210亿美元。巴菲特表示,对生产性资产的再投资将永远是我们的首要任务。

Cunningham说,对市场的怀疑和对伯克希尔自己业务的信心的类似组合解释了为什么巴菲特不相信现金股利。

对于想收购的企业,股东信上也透露了三个标准。首先,它们的净有形资本必须取得良好回报。其次,它们必须由能干而诚实的管理者管理。最后,它们必须以合理的价格买到。当我们发现符合标准的企业时,我们的首选是购买100%股份。但是,符合我们标准的大型收购机会少得可怜。更常见的情况是,变化无常的股市为我们提供了机会,让我们可以买进符合我们标准的上市公司的大量但非控股股份。

只有当公司没有更好的地方把钱投资在自己的业务上时,股息才应该以现金形式支付。巴菲特在1984年解释了这一点,并用数学解释了为什么一个经营良好的公司很少会这样。

根据现在的会计准备,伯克希尔的控股公司的收益直接算到伯克希尔的运营利润中,而非控股公司,只有股息算入运营利润中。而事实上,巴菲特股票投资大部分的收益来源于留存收益。

多买你自己的股票。巴菲特说,只要管理层纪律严明,现金经常可以用在股票回购上。他在2018年的股东信中曾五次提到这个话题。如果以合适的价格买入,不断萎缩的股票基础将提高每股收益。

股东信列出伯克希尔在股票市场上持股比重最大的10家企业(如上图)。这些是伯克希尔从这10个投资对象获得的股息,以及在投资对象保留并投入运营的利润中所占的份额。股东信表示,通常,这些公司使用留存收益来扩展业务并提高效率。有时候,他们用这些资金回购自己的股票中的很大一部分,此举扩大了伯克希尔公司在其未来收益中的份额。

但巴菲特在1999年的泡沫年写道,管理层太容易被围绕自己股票的炒作和过高的薪酬所迷惑。在伯克希尔哈撒韦公司,长期以来的规定是公司不会支付超过110%的股票内在价值,这是对管理层预测的未来现金流价值的一种主观衡量,但该公司最近打破了这一规定,在有大量股票可供出售时才出手。

留存收益是巴菲特在这次的股东信中非常强调的一个概念。所谓留存收益是指企业从历年实现的利润中提取或形成的留存于企业的内部积累,包括盈余公积和未分配利润两类。巴菲特表示,我们从这些部分持股的每家公司中最终记录的已实现收益,并不完全对应于“我们”在其留存收益中的份额。有时留存收益没有任何效果。但是逻辑和我们过去的经验都表明,从其整体中,我们获得的资本收益至少能等于、还可能超过我们在其留存收益中的份额。

“通过回购公司的市场价值远远低于它的商业价值,管理清楚地表明,它是行动,提高股东的财富,而不是行动,提高管理的领域,但是什么也不做(甚至伤害)股东,”巴菲特在1984年写道。“投资者应该为一个有明显亲股东倾向的经理人管理的公司支付更高的价格,而不是为一个打着不同旗号、自私自利的经理人管理的公司支付更高的价格。”

一方面,巴菲特强调被收购公司的留存收益,另一方面,对于伯克希尔拥有的留存收益管理也非常审慎。伯克希尔哈撒韦公司第四季度现金储备为1279亿美元,略低于三季度的历史最高点1280亿美元。手握大量现金,而巴菲特去年的收购动作并不多,对此,也有投资者诟病。

超越收入。坎宁安说,巴菲特不那么传统的一个方面是考虑收益。尽管伯克希尔公司在报告业绩时遵循会计准则,但巴菲特坦率地承认,他更多考虑的是其他经济业绩指标,而不是会计收益。从1980年开始,他在几封信中专门提到了一个他称之为“察看收益”的概念,主张投资者和经理人在普遍接受的会计原则下,不要只看报告的损益。

从报道来看,巴菲特收购动作不多的原因在于其看重的标的,价格都过高。

在伯克希尔哈撒韦公司的例子中,两者最大的区别在于,其公布的利润可以根据其投资持股的价值波动。美国的一项会计准则要求收益中包含未实现的收益,包括苹果(Apple)和美国银行(Bank
of America)等投资的收益。巴菲特说,由此产生的波动可能会误导投资者。

不过,巴菲特去年也有一些调仓的动作。前海开源基金首席经济学家杨德龙表示,年报显示,苹果股票继三季度被减持
0.3%之后,巴菲特在第四季度继续减持价值超过8亿美元,约1.5%的苹果股票。但截止至
2019
年底,巴菲特仍然持有约2.45亿苹果股票,总价值超达到736亿美元。巴菲特之所以选择少量减持苹果股票是出于调仓换股的考虑。去年第四季度,巴菲特分别斥资
5.49 亿美元和 1.92 亿美元,买入了连锁超市 Kroger 和生物制药公司 Bighen
约 2.4% 和 0.4%
的股份,这一总的买入金额刚好与卖出苹果股票回收的资金相匹配。

坎宁安说,巴菲特尤其鄙视那些过于强调每股收益每年持续增长的经理人。与超过半数的大公司不同,伯克希尔不发布利润指引,因为他认为“没有人知道明年会是什么样子”。

相关报道

但Cunningham表示,避免短期预估,并强调其所带来的稳定的季度获利,只是一名优秀CFO的工作之一,即清楚地传达信息,并为公司建立稳定的财务基础。巴菲特认为,稳定的财务管理是一项持续战略的核心,该战略旨在吸引像伯克希尔这样行事的股东——他们长期持有公司股票,并为管理层的成功运作提供空间。他说,这是首席财务长最终的工作。

巴菲特2020年致股东信出炉:伯克希尔Q4净利291.6亿美元 10大持仓股曝光

” CFO是公司股东导向的公众形象,”
Cunningham说。如果首席财务官不希望激进的股东告诉他们该做什么,那么每天都说是一种高质量的语言。这吸引了高质量的投资者。问问你自己,巴菲特想做什么?你会得到这样的股东。”

什么情况?巴菲特竟然输给标普500指数20个百分点!

从长期来看,晨星的Wong表示,嘉信理财交易显示出的担忧远远超出了下个季度。

日赚15.6亿!2020巴菲特致股东信来了 重仓苹果暴赚3000亿

他现在说施瓦布这笔交易因为其未来的竞争可能不仅限于少数网上经纪公司,但华尔街巨头美国银行、摩根大通和贝莱德,随着技术允许大公司走低端市场的平均客户端大小,直接向投资者通过网上的手臂,和更多的业务部门。

Wong称,在未来10年的时间里,不仅仅是电子交易、TD
Ameritrade、先锋(Vanguard)和富达(Fidelity)将在网上和财富管理领域展开竞争,嘉信理财正从长远考虑,准备迎接今天更激烈的竞争,即便这可能会让它们付出股票上的代价。

比格表示,在如今这个分散的行业,嘉信理财拥有“先发优势”。“未来的大型合作必然意味着竞争的减少,而嘉信理财已经获得了批准——也就是说,当未来的合作伙伴试图证明自己是占有30-40%市场份额的第二参与者时,监管审查将会大大加强。”

发表评论

电子邮件地址不会被公开。 必填项已用*标注

CopyRight © 2015-2020 普京集团娱乐网 All Rights Reserved.
网站地图xml地图