龙白滔:一个实用的中国央行数字货币和Libra设计方案

2019年2月19日,日本央行发布了名为《数字创新、数据革命和CBDCs(Central
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Currency英文简称,即中央银行数字货币)》研究报告,对中央银行数字货币涵盖的多个议题,其功能和潜在的影响进行了探讨。日本央行沿用了国际清算银行关于CBDCs的分类,即
(a). 公众日常交易使用的CBDC,用来替代纸质钞票;(b).
基于存款储备金并采用新技术(如分布式账本技术等)的CBDC,用于大额结算。中央银行货币与两种类型的CBDCs之间的关系参见下图。报告主要研究第一类数字货币。作者汇总了现有学术界和业界对于数字货币的观点:1.
数字货币的使用能够提升效率和降低支付成本2.
能够减少现金的使用,提高金融普惠3. 利用区块链等技术保护使用者的隐私4.
防止犯罪和反洗钱 (和3相反,达到不完全匿名性)5.
提升货币政策的效果(利用正利率和负利率,问题在于是否要承担利率)6.
通过准狭义银行(安全银行)增强金融稳定CBDCs的设计机制多样,作者从CBDCs的持有者、发行途径、数量监管等多个不同角度出发,对CBDCs的设计进行了探讨:从CBDCs的合法持有者角度而言,CBDCs可分为被公众持有和使用的CBDC和被数量有限的主体(如商业银行等)持有和使用的CBDC。从CBDCs的发行途径的角度而言,主要存在两种选项。第一种选项是中央银行直接向公众发行CBDCs,而不需要通过中间机构参与;第二种选项是中央银行是通过类似于商业银行的中间机构向公众发行CBDCs,由这些中间机构向个人提供数字化的无风险支付工具。CBDCs可以是基于账户的,也可以是基于代币的。基于账户的CBDC意味着中央银行允许普通大众直接访问其账户,此时中央银行充当CBDC的中央账本维护者角色。在CBDCs的数量监管方面,一方面,如果中央银行不对CBDCs的数量进行监管,任何人可无限制将CBDCs兑换现金或银行存款,则CBDCs、现金和银行存款之间的汇率可保持稳定,但在压力环境中,有可能出现投资者从银行存款转移到CBDCs的大规模安全投资转移的风险。另一方面,如果中央银行对CBDCs的数量加以限制,由于CBDCs可能伴随着稀缺溢价,因此CBDCs、现金和存款之间的汇率是不稳定的。CBDCs是否有利息取决于中央银行希望CBDC履行何种角色和职能。如果CBDCs被认为是代替纸质钞票使用的数字化支付工具,则CBDCs可以像纸质钞票一样被设计成无息的。另一方面,从CBDCs与现有存款储备金都是数字化的中央银行负债的角度而言,由于许多国家的存款储备金是有息的,所以CBDCs可以被设计为有利息的。最后,作者对CBDCs的设计对金融结构和经济的各个方面带来的影响做了简要介绍:对于银行作为信贷中介而言,如果CBDCs取代了纸质钞票和银行存款,则银行作为信贷中介作用会随之减弱,零利率的CBDCs依然可能在低利率环境下挤压银行存款。此外,中央银行的资产负债表将会扩展,有必要研究中央银行将会持有、应该持有何种类型的资产,以及中央银行的资产负债表将会如何相应改变。CBDCs对流动性危机的可能影响在于,如果中央银行向公众发行CBDCs,在压力环境下,CBDCs可能会加速“银行挤兑”和流动性溢出的问题。流动性溢出的问题和信息不对称往往会加速市场动荡。对于货币政策而言,如果中央银行发行有息的CBDCs,CBDCs的利率可以成为市场利率的有效下限。如果中央银行试图减少计息对银行存款的影响,CBDCs需要将利率保持足够低。此外,由于无风险的CBDCs固有地比银行存款具有竞争优势,中央银行需要随着公众对整个银行业的信心而对CBDCs的利率做出准确判断。因此,仅出于货币政策目的,使用具有利率的CBDCs对于中央银行而言并不容易。清华大学金融科技研究院区块链研究中心简评:目前来看,学术以及业界关于央行的数字货币的效用是存在争论的,一是CBDCs相对现金的替代作用,二是CBDCs是否能使货币政策更为有效。其次,在论证CBDCs的各种优势之前,应考虑该优势的实现是靠何种机制设计实现的,而该机制本身的影响是需要先考虑的。例如,在考虑CBDCs促进货币政策的传导性之前,其是否要承担利率以及其对商业银行派生信贷的影响是需要研究的,而后者的影响也在一定程度上取决于前者。最后,数字货币对于央行资产负债表的影响。对于央行而言,商业银行在金融市场上扮演的角色所产生的影响也是需要制度设计者论证的。特别的,作者也提到了商业银行发行数字货币的可能性,联想到摩根大通前段时间发行的JM
coin,虽然其官网上提到了仅仅作用于银行间系统,这被外界解读为实质是建立摩根大通为核心网络的RTGS(实时全额支付系统),但其也提出了未来不排除给个人支付使用的可能性。在这种情况下,商业银行是否会以某种防御姿态发行自己的数字货币,及其行为产生的影响也是需要考虑的。区块链研究中心持续关注央行数字货币研究,以及区块链对金融基础设施的影响,整理和解读更多相关独立研究报告,敬请期待。

2018-08-13 中钞区块链技术研究院 bobo 连飞子 BIS: 中央银行数字货币

.wqpc_wechat_view *{max-width: 100%!important;box-sizing:
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word-wrap: break-word!important;} 微信号 功能介绍 与“先行者”同行龙白滔 |
清华大学计算机博士,知象科技CEO自Facebook发布Libra白皮书后,世界范围内激发了广泛讨论。中国国内尤其热议了中国政府和民间应该如何应对Libra带来的挑战,是否应该发展中国版本的Libra,并再次激发了对央行数字货币(Central
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Currencies:CBDC)的关注。Libra的一些重要特征,如超主权和国际支付便利性等,对人民币国际化面临的挑战和实施路径,具有重要借鉴意义。因此本文将聚焦于提出一个实用的中国CBDC(以下如果没有特殊说明,CBDC即特指中国央行数字货币)设计方案并讨论其对金融稳定性的影响。本文亦认为,中国民间版本的Libra(以下代称Libra-x)与CBDC除发行主体不同之外(前者由企业联合体主导,后者由央行主导),其设计目标和实现方法都有极大类似,因此本文也将基于CBDC设计方案讨论Libra-x设计方案。如果没有特别说明,本文有关CBDC的讨论将适用于Libra-x。本文作者对中国央行正在推进的央行数字货币相关研究和开发工作并不了解,本文仅从理论和实践角度提出一个CBDC可行性方案建议,仅代表作者个人观点,不反应任何官方的观点和工作状态。1.中国央行数字货币CBDC设计从金融稳定性角度,CBDC设计方案应遵循以下原则,以避免或减轻CBDC的引入和实现对已有金融体系稳定性的影响:不为既有货币政策工具和传导机制引入不确定性;考虑到CBDC可能服务完全不同的核心目标,尽可能为CBDC引入新的货币政策工具;不改变或者显著削弱商业银行的商业模式(通过贷款创造存款货币、为社会提供信贷和流动性);不影响或者显著削弱整个(引入CBDC后的)金融体系为全社会提供信贷和流动性的能力;避免CBDC引入后可能带来的商业银行挤兑(如储户大规模从银行存款切换到CBDC)2017年国际清算银行(BIS)在其季度评论
中提出著名的“货币之花”提出了一个相对完整的不同货币形态的分类学,2018年3月BIS的发布工作论文
对CBDC进行了全面的综述,分析了其对支付、货币政策和金融稳定性的影响。全球主要央行和主要货币政策机构都如火如荼开展了CBDC领域的研究。不同CBDC系统原则上可能有非常不同的适用范围,有些视CBDC为央行现金的电子版,有些视CBDC为扩大了可访问范围的央行储备金(reserve),有些视CBDC为商业银行存款的替代物;有些CBDC系统延续了已有央行/商业银行基于账户(account-based)的体系,大部分CBDC系统预期是基于令牌的系统(token-based)。目前人民币仍然处于资本管制不能自由兑换,但人民币面临极强的国际化需求,例如要鼓励更多国家在更广泛的贸易行为中使用人民币进行计价和结算,或者把人民币作为价值储存工具或者储备货币。本文把人民币国际化的需求进一步在超主权范畴上进行延伸,人民币CBDC应可以允许更广泛的主体参与其发行过程并分享铸币税。因此本文定义CBDC有如下特征:1)CBDC是央行的一种货币形式,与其它形式的央行货币(如现金和储备金)面值保持一致(即维持平价parity);2)相比较央行储备金,CBDC允许更广泛的主体访问(前者只有商业银行、一些支付机构和外国央行等可以访问,后者被设计为允许商业银行、非银金融机构、家庭和公司访问);3)CBDC是基于令牌的,而储备金是基于账户的;4)与其它形式的央行货币使用独立的运行架构,因此允许CBDC可以服务完全不同的核心目标;5)CBDC可以是计息的,在合理假设下,可以支付与储备金不同的利息;6)除支持零售支付外,CBDC支持跨境支付,作为对比,现金主要是一种零售支付工具,而储备金主要用于银行间清算用途;7)CBDC的发行机制可以与现金和储备金不同,例如支持不同的抵押品,允许更广泛的主体参与CBDC发行。针对上述特征进一步说明:特征1:该特征有两层含义。第一层含义指出CBDC是央行的一种负债,属于传统货币概念M0的范畴,这与中国央行研究局局长王信有关CBDC定位于M0的发言是一致的
。第二层含义指出CBDC需要维持与央行其它形式货币的平价关系。绝大部分货币框架中,央行的不同类型货币之间可以按照相等面值进行交换,例如一单位央行纸币可以交换一单位央行储备金,但确实有一些作者建议打破这个传统,特别是在CBDC的场景下。例如Kimball和Agarwal的论文
描述了一个框架,现金和CBDC之间可以维持一个灵活的汇率,以帮助实现现金的负利率来克服经典的“流动性陷阱”。这意味着一个经济体同时运行两种法币,尽管他们处于一个可管理汇率之下。这将带来严重的挑战,到底现金还是CBDC是该经济体的财务记账单位?如果真的两种法币都被广泛使用了,所有商品和服务都不得不有两种报价,这将带来严重的管理成本。一般业界都认同,同时管理两种法币将为货币稳定带来重大风险。因此,虽然理论上CBDC可以与央行其它形式的货币有不同面值,本文假设CBDC必须与央行其它形式货币面值一致,意即CBDC场景下(同理Libra-x),没有形成一种新的财务记账单位的必要性和可能性。特征3:已有货币体系是基于账户的,如央行只为包括商业银行在内的少数机构开设储备金账户,而商业银行为普通用户开设存款账户;跨行支付需要通过央行的实时全额清算(Real
Time Gross
Settlement:RTGS)系统在相关商业银行于央行的储备金账户之间进行清算。CBDC是基于令牌的系统,因此所有参与主体之间可以直接进行转账和支付,无需依赖现有的RTGS系统。因此基于令牌的设计,也为4)提供了可能性。根据以上CBDC特征的定义,本文将探讨是否可以将CBDC作为一种新的货币政策工具,配合采用价格规则(央行设定CBDC的利率以允许其数量变化)或数量规则(央行设定CBDC的供给量以允许其利率变化)。根据CBDC的定义,本章内容将讨论CBDC与现有货币体系的关系,并且针对潜在的金融稳定风险,详细讨论CBDC四项核心原则,并分析其对金融稳定性的影响。CBDC货币政策三元悖论Bjerg的论文
修改了经典的货币政策三元悖论使之可以适用于相互竞争的两种国内货币体系-央行和商业银行体系。本文采用类似的方法将经典模型修改为可适用于相互竞争的两个国内货币体系-CBDC和已有央行货币体系。经典货币政策三元悖论最初的想法来自Keynes
,随后Mundell 和Fleming 进行了详细阐述,最终Obstfeld和Taylor
给出了现在被广为人知的定义-“开放经济体的宏观经济政策三元悖论…遵循一个基本的事实:一个开放的资本市场剥夺了一国政府同时实现它的汇率和运用货币政策来实现其它经济目标的能力”。下图1总结了该三元悖论的观点,即任何货币政策当局(政府或者央行)只能同时实现以下三个政策目标中的两个:设定利率的货币自主性,管理货币汇率,和资本自由流动。例如,人民币实行与美元的浮动汇率,在三个政策目标中选择了可管理的浮动汇率和设定利率的货币自主性,而牺牲了资本自由流动;港币实行与美元固定汇率的联系汇率制度,在三个政策目标中选择的是管理固定汇率和资本自由流动,而牺牲了设定利率的货币自主性。图1:经典货币政策三元悖论CBDC的功能基本等价于央行已有货币体系,因此形成了已有货币体系与CBDC之间某种形式的竞争,可类比于经典货币政策三元悖论中的不同货币之间的竞争。CBDC的实现会带来经典三元悖论中同类型的矛盾。我们按照如下规则把经典模型转化为如图2所示模型:两种货币之间的汇率管理的传统政策目标转化为通过维持CBDC与央行其它形式货币面值一致(即维持平价)来保证金融稳定性;设定央行利率的货币自主性的传统政策目标转化为设定CBDC利率的货币自主性;资本自由流动的传统政策目标转化为CBDC与央行其它形式货币(包括现金、储备金和银行存款)的自由兑换。实现CBDC会引入这种兑换。CBDC允许所有主体都能够访问央行资产负债表,一般用户第一次有机会可以选择持有商业银行存款还是CBDC。图2:CBDC货币政策三元悖论根据CBDC定义,维持CBDC与央行其它形式货币之间的面值一致是必须选择的政策目标。剩下两个政策目标,选择能够设定CBDC利率,还是选择CBDC与央行其它形式货币之间的自由兑换?CBDC被设计为支持跨境支付,如果CBDC能够与央行其它形式货币自由兑换,将直接破坏中国现有外汇管理制度;此外,考虑到CBDC实际上是一种比银行存款更安全的无风险流动性资产,如果CBDC能够与央行储备金自由兑换,那么很容易引起用户大规模地将银行存款切换为CBDC,这形成了对整个银行体系的“挤兑”(后文有详细分析)。考虑以上两点,我们必须排除自由兑换的政策目标。因此,在
CBDC设计中,我们选择维持CBDC与央行其它形式货币面值一致和能够设定CBDC利率的政策目标,放弃CBDC与央行其它形式货币自由兑换的政策目标。至此本文得出了CBDC设计的政策目标。下面将运用CBDC的核心原则来详细讨论CBDC计息问题、与央行储备金和银行存款的可兑换性、与银行存款维持平价的方法以及CBDC发行的方法。CBDC核心原则英格兰银行的Michael
Kumhof和IMF的Clare Noone在论文
中提出了CBDC的核心原则来降低CBDC引入后为商业银行体系带来的风险。这些原则是:(1)CBDC支付可调节的利率;(2)CBDC不同于央行储备金,两者不能兑换;(3)央行或者商业银行不担保银行存款到CBDC的兑换;(4)央行仅依据合资格抵押品(主要是政府债券)发行CBDC。CBDC支付可调节的利率为CBDC支付可调节利率最根本的理由是维持价格稳定和维持CBDC与其它货币的平价。市场里CBDC的供需需要一个价格达到均衡。假设CBDC像现金一样支付零的名义利率,如果央行因为对真实CBDC余额的需求预测不准确而过度供应CBDC,那么消除过度供应的方法,只能是如下两种,(1)CBDC贬值因此破坏CBDC与其它形式货币的平价关系,或者(2)减少名义CBDC余额的真实价值使其与CBDC真实需求一致,这样通过一般价格水平出清市场,但这样做直接违背了央行反通胀的目标。如果CBDC支付的利率是固定的,这里没有第三种可能的方法。然而可调节的利率可以增加CBDC的需求,而无需央行资产负债表的调整,无需破坏平价关系,也无需价格水平调整。CBDC不同于储备金,两者不能兑换首先,当储户大量寻求切换到CBDC时,本原则有助于维护金融稳定。如果CBDC与储备金可自由兑换,在这种情况下,单个银行愿意对存款支付CBDC就足以威胁金融稳定。这源于银行承诺通过RTGS系统以储备金结算银行间支付。当一家银行对存款支付CBDC时,所有非银行主体都可以通过将存款转移到该银行来利用这一点。当流失存款到该银行时,其它银行必须通过RTGS系统以储备金来结算银行间支付。当央行支持即时将储备金兑换为CBDC时,该银行可以使用其新获得的储备金来获得CBDC,以便支付给到它这里来的为此目的的储户。这将导致存款的销毁,和触发全系统、几乎即时的银行挤兑。同理,如果储备金和CBDC相同,通过RTGS系统可以同样方式触发挤兑。其次,本原则使储备金和CBDC能够服务各自的核心目的。CBDC不仅可以作为零售支付媒介,也可以作为银行间结算资产,还支持跨境支付。这使得央行拥有了一个新的政策工具,尤其是CBDC的数量或利率。这使得央行可以保持对金融体系中储备金数量及其利率的控制。保持对储备金的控制使央行可以继续影响经济体中的无风险利率,后者是实际投资决策和跨周期分配决策的关键因素。英格兰银行的Jack
Meaning和Ben Dyson等的论文
认为,储备金市场已纳入新的CBDC体系。或者说,他们假设CBDC是通过扩大对储备金的访问而非通过引入一种新的央行货币而创造的。这种扩大储备金访问的制度可能会以未知的方式影响既有货币政策传导机制,而如果储备金和CBDC保持分离的话,至少通过政策利率的传统货币政策传导机制会保持不变。Michael
Kumhof的论文10进一步从CBDC便利收益(convenience
yield)的角度,分别考察了家庭和公司部门套利以及银行套利的场景,论证了在套利和非套利的均衡状态下,储备金和CBDC的利率都不会收敛到相同值,因此他们是不同的。核心论点包括:一个经济体的无风险名义利率,等于名义上无风险的纯价值存储资产(如本币短期政府票据)的利率;当前为储备金支付的名义利率,或者等于,或通过套利与该经济体的无风险名义利率密切相关;CBDC的利率等于无风险利率减去CBDC的便利收益(即CBDC作为一种交易媒介的溢价);CBDC的便利收益随着CBDC的数量增加而减少。CBDC的边际持有人为公司和家庭部门,他们对CBDC的需求和央行对CBDC的供给决定了CBDC的便利收益。在边际持有人非套利情形下,如CBDC便利收益为零则要求CBDC供给处于一个饱和点-CBDC的供给接近银行存款的水平。这将带来两个挑战:第一个是缺乏足够的合资格抵押品央行可以用来发行CBDC;第二个是如果CBDC供应的流动性达到银行存款的水平,这将使得银行存款和贷款没有必要从而摧毁银行的商业模式。因此合理的预期是央行只会适度发行CBDC;因为不是CBDC的边际持有人,银行从持有CBDC获得的边际收益超过其持有储备金或债券的可能性非常小。因此银行倾向于不持有大量CBDC因为机会成本过高。银行持有CBDC的决策类似银行持有物理现金,最小化持有量仅为满足客户请求。央行或者商业银行不担保银行存款到CBDC的兑换一些CBDC研究11建议,银行有义务在任何时候按任何数量把存款兑换为CBDC。他们认为这是维持CBDC与央行其它形式货币平价的关键。论文10论述了把这项建议作为CBDC的必要特性既危险亦无必要。危险性首先来自保证该项义务的公信力。当凈流入CBDC和凈流出存款额较小且行动缓慢时,银行部门或许能够应付。然而,挑战在于压力时期能否履行义务。假设整个非银部门需求更多CBDC,以至整个银行部门用完了自己持有的CBDC,银行需要向央行出售或回购合资格资产以获得CBDC。央行可能必须扩大合资格抵押品目录,甚至完全免除大规模无担保贷款的抵押品要求。因此,这一义务的公信力取决于央行作为最后贷款人的承诺。鉴于流动性要求的潜在规模,可能会对央行资产负债表带来前所未有的风险。也就是说,银行随时准备将存款转换为CBDC的担保最终必须得到央行的担保。央行如果承诺在紧急情况下接受银行存款以换取CBDC,这将为从银行存款到CBDC的挤兑敞开大门。可以想象,这种挤兑几乎可以瞬间运行,规模空前,因为这是从整个银行系统挤兑,而不是从一个银行挤兑到另一个。这反映出,银行部门可能需要向央行请求的流动性支持规模将比传统银行挤兑大一个数量级。保证存款对CBDC的可兑换对维持CBDC与银行存款的平价也不是必要的。实际上,只要满足下列条件,即可维持CBDC与银行存款的平价:1)央行或允许调整CBDC的利率(根据CBDC数量规则),或允许通过交换非存款的合资格资产来调整CBDC的数量(根据CBDC价格规则),这样使得私营部门预期平价关系得以保持。也就是说,央行持续并可靠地,根据目标数量或价格,来满足CBDC的需求;2)CBDC合资格资产有一个运行和流动性市场;3)至少有一个私营部门参与者(可以是银行或非银金融机构)可以接收/发起来自银行存款的支付,并活跃在CBDC市场和CBDC合资格资产市场。条件
1)不言自明。根据CBDC设计目标,合资格资产可以是政府债券,或者原生数字资产。前者对应成熟的债券交易市场,后者对应新兴的数字资产交易所。条件
2)和3)允许代理利用该市场中的任何套利机会将 CBDC
与银行存款之间的平价偏差推至零。在这些条件下,一个合理的结果是将存在一个大的流动性私人市场,其中家庭和公司部门可以互相交易银行存款与CBDC,少数参与者能够访问合资格资产的库存从而从央行获得额外的CBDC。因此,依赖这一市场,加上至少有一个参与者能够就任何套利机会进行交易,即可确保银行存款和CBDC的平价。依赖这一市场的风险比依赖银行兑换保证的风险要小的多。我们进一步说明上述套利机制驱动维持CBDC与存款的平价。假设
CBDC 以 1-x (x>0)的汇率交易到存款。然后,金融机构可以从客户那里获取
1 人民币单位的存款流入,在市场上购买
1人民币单位债券,立即将1单位债券出售给央行换得1单位CBDC,向客户交付 1-x
的 CBDC,从而锁定x单位 CBDC
为无风险利润。套利将驱动x到零。请注意,正是央行承诺为价值
1单位的“存款货币”支付1单位CBDC,即央行在其运营中使用平价汇率,从而使这一策略得以发挥作用。从防止挤兑来说,也有其它几种方式来建立CBDC系统以限制存款转换为CBDC,例如,限制银行在规定时间内必须转换为
CBDC
的存款金额或限制CBDC账户中持有CBDC的数量。但是,即使在正常时间,这些限制也存在无法维持平价的风险。此外,如Gürtler和Nielsen等的论文
所阐述,CBDC的持有上限将限制可进行交易的数量或价值,从而可能损害CBDC作为支付系统的有效性。关于金融稳定,Callesen的论文
认为,如果为使得CBDC在交易中有用而设置足够高的上限,那将太高而无法控制银行挤兑的风险。因此本核心原则表达为,银行根本没有义务为存款提供CBDC。银行可以自由为存款兑换CBDC,或者不兑换,由他们决定。这是一种灵活的方法,允许银行自行决定如何管理他们所面临的风险。央行仅依据合资格抵押品(主要是政府债券)发行CBDC本核心原则是说,央行只用它选择的合资格抵押品来兑换CBDC,它不支持用储备金或银行存款兑换CBDC。这一原则允许央行管理发行CBDC为其自身资产负债表带来的风险,就像它为发行储备金和现金所做的一样。更重要的是,这些发行安排可以消除银行部门作为整体的挤兑风险,这些风险要么来自因为CBDC和储备金可兑换,要么是因为CBDC和银行存款可以即时兑换。现在,我们从政策规则的角度阐述如何提供
CBDC。数量规则确定相应央行货币的数量,并允许其利率进行调整。价格规则确定相应央行货币的利率,并允许其数量进行调整。价格规则和利率规则的术语是可以互换的。CBDC
可以根据数量规则或价格规则提供。根据CBDC数量规则,央行不会为应对需求增加而增发CBDC,而是允许CBDC的利率向下调整,直至市场出清。根据CBDC价格规则,央行设定CBDC利率,并允许私营部门确定其数量。央行这样做,是按需向私营部门自由发行(或收回)CBDC,仅限于合资格资产。根据这样的规则,CBDC的发行安排至关重要。假设合资格资产仅包含政府债券。希望将银行存款转化为CBDC的私营部门代理首先必须用存款换取债券,随后将债券提供给央行以换取CBDC,或者该代理必须找到一个交易对手,后者用债券从央行兑换CBDC并且愿意用该代理的存款兑换CBDC。通过这些交易,只要债券不是从银行部门获取的,存款就不会离开总体的银行体系,他们只是简单地转移到债券的卖家手里。因此,当私营部门获得额外CBDC时,银行融资总体上不会“消失“。能达成这个结果的关键点在于,央行不会接受银行存款来换取CBDC,换言之,它不直接为商业银行提供资金。这迫使代理首先用银行存款兑换为非银行负债的资产,这里即债券,增持CBDC的相关方会减少其债券持有而非存款持有。如果债券来源为银行部门,则银行部门总体的资产负债表收缩,但文后我们会继续讨论,这样做不会立刻影响经济体中信贷或流动性的数量。此外,如果银行没有义务为存款提供CBDC(如前文所建议),那么银行不会在第一时间被迫使用自己持有的债券来为存款提供CBDC。目前人民币发行机制是以美元外汇占款为主,也辅以公开市场操作机制(即商业银行通过抵押合资格资产与央行订立回购协议借入/归还额外流动性)。可见,CBDC发行机制与人民币有不同也有类似。国内金融学界和监管层一直有呼声要改变过于依赖外汇占款的机制,以避免人民币过度受到美元货币政策和经济周期的影响。CBDC提供给中国一个合适的机会去尝试改变CBDC发行机制:取消外汇占款,而主要以向央行出售/购买合资格资产来获得/回收流动性;此外,也可以通过抵押合资格资产与央行订立回购协议来借入/归还额外流动性。目前中国央行已经发展出丰富的公开市场操作的政策工具,允许金融机构向央行借入/归还流动性,包括7天以内短期流动性调节工具(SLO)、7天至三个月的常备借贷便利(SLF)、三个月至一年的中期借贷便利(MLF)或者更长期限的一些工具。央行仅需将这些工具适当调整即可适用于CBDC。央行还可以针对CBDC制定专门的合资格抵押品目录,可以包括高信誉度人民币国债/主权债、金融公司债和企业债等。为强化CBDC作为超主权货币的定位,也可以把外币主权债和原生数字资产(例如比特币和以太坊等)增加进合资格抵押品目录,这样可以弱化CBDC由中国主导的印象,鼓励相关国家积极参与CBDC的发行。增加外币资产进入合资格抵押品目录将为央行发行CBDC带来额外的汇率风险,不过主流央行在这方面都有比较丰富的经验。原生数字资产相比较传统债券,波动性很大,需要更谨慎管理其市场风险和流动性风险。本文作者的论文
详细描述了基于原生数字资产发行和供给加密货币稳定币的方法。中国CBDC经济模型Michael
Kumhof的论文10提出了三种CBDC经济模型,其中整个经济的CBDC访问模型(Economy-wide
Access
Model)中,所有参与者,包括银行、非银金融机构、家庭和公司,都能访问CBDC,因此CBDC作为经济体中所有代理的货币。这符合本文CBDC功能定义,因此本文基于该模型构建中国CBDC经济模型,如图3所示。图3:中国CBDC经济模型所有代理能够访问CBDC不意味着央行向所有CBDC持有者提供零售服务。在CBDC经济模型中,只有银行和非银金融机构可以直接与央行互动买卖CBDC,而家庭和公司必须使用CBDC交易所来用存款换取CBDC,当然家庭和公司之间总是可以互相交易来买卖CBDC。CBDC交易所可以是一个新的独立实体,或者由银行或非银金融机构运营,但为清楚说明起见,本文将CBDC交易所视为独立的实体。商业银行为非银金融机构、家庭和公司保持借记和贷记头寸(图中由“银行存款”和“银行贷款”表示)。非银金融机构向家庭和公司提供金融服务,例如基金管理服务,结果是非银金融机构承担有对家庭和公司部门的债务。CBDC交易所执行如下四种类型的交易:1.向/从家庭和公司出售/购买CBDC,以交换银行存款;2.向/从其他私营部门对手方出售/购买存款以交换央行合资格抵押品(例如政府债券);3.向/从央行出售/购买债券以交换CBDC;4.与央行订立回购协议借入/归还CBDC图4:CBDC交易所运行说明CBDC交易所会为向家庭和公司出售/购买CBDC的服务而收取费用或价差。也可以想象,银行可能会选择为其客户补贴CBDC交易所服务费,就像今天银行为其客户补贴现金分发成本一样。为补充其持有的CBDC,CBDC交易所使用它收到的存款购买债券,然后使用债券从央行获得CBDC。CBDC交易所至少在一家商业银行开有账户,以便可以接收存款。CBDC交易所会周期性地再平衡它持有的债券、银行存款和CBDC浮存(float),使之回到目标分配。CBDC经济模型金融稳定性分析2016年
Michael Kumhof在论文
中通过DSGE建模校准了危机前美国宏观数据,发现基于国债发行30%
GDP数量的CBDC可永久提升3%的GDP,此外采用逆周期的CBDC价格和数量规则作为次要的货币政策工具,能显著提升央行稳定商业周期的能力。虽然没有深入分析,我们可以审慎猜测,引入CBDC可能会刺激经济活动,也可能提升货币系统的效率。为评估CBDC经济模型对经济成果的影响,我们用“总信贷”来表示非银部门(含非银金融机构、家庭和公司)借款人获得资金总额,这决定了这些借款人的投资和交易能力,用“总流动性”来表示非银部门进行经济交易的能力。“总信贷”大致等于银行部门资产负债表中“贷款”与银行部门和非银部门持有的“非贷款类银行资产”的总和,“总流动性”大致等于非银部门持有银行存款、现金和CBDC的总和。从部门的角度来考察资产负债表的变化。当非银部门试图卸载超出其需求的存款时,他们要么用存款交换银行持有的非贷款类资产(如证券化资产),要么用存款交换银行提供的非存款类债务(例如商业银行债券)。论文10的分析显示,在所有场景下,央行资产负债表将扩大,在多数场景下,银行部门的资产负债表会收缩,但总信贷和总流动性不会直接受银行存款切换到CBDC的影响,实际上,可能还会增加,因为引入CBDC流动性可能刺激经济活动。央行资产负债表的扩张是可预期的结果,因为它获得资产发行CBDC。银行部门缩表的原因是银行部门总体需要出售资产给央行来响应非银部门CBDC需求的增长,或出售资产给非银部门响应其银行存款需求的减少。如果银行部门出售非存款类银行债务给非银部门来响应其存款需求的减少,则银行部门的资产负债表构成会发生变化但其容量保持不变。虽然总信贷不会直接受银行存款切换到CBDC的影响,然而,通过银行贷款利率,可能导致信贷数量均衡态的变化。其中一些变化可能是由于监管。例如,巴塞尔协定III要求对
“不稳定”银行融资(通过“凈稳定融资比率”)的份额进行限制,并要求最低的流动性资产持有量,以覆盖某些类型资金潜在流出(通过“流动覆盖比率”)。这些限制反过来会影响银行的放贷能力。银行存款到CBDC的切换不仅使银行面临相对稳定的零售存款的流失,还可能去除相对较高流动性的债券。商业银行可能不得不用批发融资来取代银行存款。这些情况可能会影响监管比率,从而影响信贷的数量或价格。墨西哥央行副行长最近表达了类似的关切
。有关CBDC引入带来的银行挤兑风险,前文针对该风险提出的CBDC核心原则,并按这些原则建议了CBDC经济模型,因此银行挤兑的风险已经得到充分的讨论和解决。2.Libra-x经济模型中国CBDC与Libra-x,除发行主体不同之外,两者功能、定位几乎完全相同。此外,CBDC的设计方案几乎与现有央行体系完全解耦,例如,CBDC不同于央行储备金,服务于完全不同的核心目标,支付不同于储备金的利率,且与储备金不可自由兑换;与CBDC有关的政策工具独立于已有货币政策工具;CBDC运行架构独立于央行已有体系等。因为CBDC与现有央行体系的解耦,本文建议的CBDC设计方案可以几乎无修改地平移至Libra-x,除了一些必要的与央行相关的修改之外。前文有关CBDC货币政策三元悖论、CBDC四项核心原则和CBDC经济模型对金融稳定性的影响等结论可直接适用于Libra-x,因此此处不再详述。因此我们只把Libra-x最重要的一些结论列举于此,相关细节请读者参考CBDC的相关内容。Libra-x有如下特征:1)Libra-x是企业联合体Libra-x协会发行的加密货币稳定币,与其它形式的人民币货币(如现金和银行存款)面值保持一致(即维持平价parity);2)Libra-x允许广泛的访问主体,包括商业银行、非银金融机构、家庭和公司等;3)Libra-x是基于令牌的系统;4)Libra-x是可以是计息的,在合理假设下,可以支付与央行储备金不同的利息;5)Libra-x支持跨境支付;6)Libra-x的发行机制支持广泛的合资格抵押品,包括人民币国债和主权债,外币主债,以及原生数字资产等,允许更广泛的主体参与Libra-x发行。从Libra-x货币政策三元悖论我们可知,Libra-x设计选择可设定利率的货币自主性和维持Libra-x与人民币平价关系的政策目标,而放弃Libra-x与央行已有类型货币(现金、储备金和银行存款)的自由兑换。为避免Libra-x的引入为现有银行体系带来系统风险,Libra-x的设计遵循类似CBDC的核心原则:(1)Libra-x支付可调节的利率;(2)Libra-x不同于央行储备金,两者不能兑换;(3)Libra-x协会或者商业银行不担保银行存款到Libra-x的兑换;(4)Libra-x协会仅依据合资格抵押品发行Libra-x。Libra-x经济模型如图5所示:图5:Libra-x经济模型全市场参与者,含银行、非银金融机构、家庭和公司,都能访问Libra-x系统,因此Libra-x作为经济体中所有代理的货币。该模型中,只有银行和非银金融机构可以直接与Libra-x协会买卖Libra-x,而家庭和公司必须使用Libra-x交易所来用银行存款换取CBDC,当然家庭和公司部门内部可互相交易来买卖Libra-x。Libra-x交易所可以是一个新的独立实体,或者由银行或非银金融机构运营,为清楚说明起见,本文假设Libra-x交易所为独立实体。Libra-x交易所执行如下四种类型的交易:1.向/从家庭和公司出售/购买Libra-x,以交换银行存款;2.向/从其他私营部门对手方出售/购买存款以交换Libra-x协会合资格抵押品;3.向/从Libra-x协会出售/购买合资格抵押品以交换Libra-x;4.与Libra-x协会订立回购协议借入/归还Libra-x图6:Libra-x交易所运行说明Libra-x交易所运行如图6所示,它会为向家庭和公司出售/购买Libra-x的服务而收取费用或价差。也可以想象,银行可能会选择为其客户补贴Libra-x交易所服务费,就像今天银行为其客户补贴现金分发成本一样。为补充其持有的Libra-x,Libra-x交易所使用它收到的存款购买合资格抵押品,然后使用这些资产从Libra-x协会获得Libra-x。Libra-x交易所至少在一家商业银行开有账户,以便可以接收存款。Libra-x交易所会周期性地再平衡它持有的合资格抵押品、银行存款和Libra-x浮存(float),使之回到目标分配。同理CBDC对金融稳定性的影响,总信贷和总流动性不会直接受银行存款切换到Libra-x的影响,实际上,可能还会增加,因为引入Libra-x流动性可能刺激经济活动。此外,引入Libra-x带来的银行挤兑风险,已经被Libra-x的设计很好地解决。虽然Libra-x与CBDC有很多相似之处,但因为Libra-x并非政府或央行主导发行,其发行主导和参与主体都更为广泛和多样化。因此Libra-x体系的治理结构、铸币税分配和商业模式等,可以与CBDC有极大的不同,但这些话题不是本文关注重点。感兴趣的读者可以持续关注本文作者后续文章或者项目白皮书。本文源自龙白滔先生的分享,由“DAO
区块链智库”采编,主编 wldn18825259101。

2018年3月,国际清算银行发布了一份由Klaus Löber和Aerdt
Houben主持的工作组提交的报告(可点击“阅读原文”获取报告原文)。报告对中央银行数字货币进行了初步分析,并探索对支付、货币政策和金融稳定的影响。同时,报告指出需要深入分析、考虑中央银行数字货币潜在影响。中钞区块链技术研究院组织对全文进行了翻译,以飨读者,一起探讨。文中内容不代表译者观点与立场。

原文链接

译文如下:

前言

中央银行的历史始于支付服务。从那时起,与支付相关的创新一直是中央银行的一个组成部分。现代的例子包括建立允许银行间实时清结算的系统,以及最近不断强调的快速零售支付系统。央行数字货币代表了另一个潜在的创新。支付与市场基础设施委员会和市场委员会的这份联合报告对CBDC进行了初步分析。它高度概括了它们对支付,货币政策和金融稳定的影响。委员会的分析反映了这个快速发展的领域的初步想法,并且是进一步讨论和研究的起点。同时也指出CBDC的发行需要慎重考虑。

委员会感谢Klaus Löber和Aerdt
Houben以及两个委员会工作组在编写本报告方面的付出。

目录

普京娱乐 1image

执行总结

对中央银行数字货币的关注度近年来不断上升。支付与市场基础设施委员会和市场委员会最近完成了关于CBDC的工作,分析了它们对支付系统,货币政策实施和传导以及金融体系结构和稳定性的潜在影响。

这项工作的重点是:

  • CBDC可能是一种新的数字中央银行货币形式,可以区别于商业银行在中央银行持有的准备金或结算余额。
    CBDC有多种设计选择,包括:访问;匿名程度;
    (从当前开放时间到每周7天,每天24小时);和计息的特点。
  • CBDC有多种形式,对支付系统,货币政策传导以及金融体系的结构和稳定性都有不同的影响。本报告分析了两种主要的CBDC变体:定向型与通用型。定向型会限制对预定义用户组的访问,而通用型则用户可以广泛使用。
  • CBDC提出了有关中央银行货币作用,直接进入中央银行负债范围和金融中介结构的问题。传统上,由于各种原因,中央银行往往会限制向银行,以及在某些情况下向某些其他金融或公共机构,提供基于账户的货币形式。相比之下,实物的中央银行资金即现金可以广泛获取。总的来说,这种方法为公众和金融体系提供了良好的条件,为改变当前的货币和金融结构设定了很高的标准。
  • 定向型CDBC,结合分布式账本技术,可能会提高证券和衍生品相关交易的结算效率。目前提出的用于定向支付的实施方案 –
    旨在符合与容量,效率和稳健性有关的现有中央银行系统要求 –
    看起来与现有基础设施大致相似,但并不明显优于现有基础设施。虽然未来的概念证明可能依赖于不同的系统设计,但在央行能够有效和安全地实施支持CBDC定向用途的新技术之前,还需要更多试验和经验。
  • 部分原因是由于现金在一定范围内迅速消失,一些中央银行正在分析可向公众广泛使用的CBDC,并作为另一种安全,稳健和便利的支付工具。通过传统的方法来提供中央银行货币(实物形式向公众和数字形式向银行),由于现金的消失而改变的情况下,使用CBDC可带来实质性收益。但是,分析是否可以通过其他方式实现这些目标也是可行的,因为CBDC提出了需要解决的重要问题和挑战。最重要的是,尽管情况有所不同,但如果快速和高效的个人零售支付产品已经使用或正在开发中,则广泛使用的CBDC的好处可能会受到限制。
  • 尽管在一些情况下,通用CBDC可能是现金的替代品,但引入此类CBDC的中央银行必须确保完成反洗钱和反恐融资(AML
    /
    CFT)要求,并满足公众其他监督和税收制度的政策要求。此外,在一些国家,中央银行可能缺乏发布CBDC的法定权力,并且保证这种系统的稳健设计和操作存在一定的挑战性。一个匿名的通用CBDC将引发更多的关注和挑战。虽然这种CBDC不太可能会被考虑,但它不一定限于零售支付,可能在全球范围内广泛使用,包括非法交易。也就是说,与目前的情况相比,一个非匿名的CBDC可以允许数字记录和追踪,这可以针对AML
    / CFT的规则的应用进行改进。
  • CBDC的发行可能不会改变货币政策执行的基本机制,包括央行使用公开市场操作。CBDC引入了一种新型的中央银行货币,其需求类似现金需要投放。CBDC也不一定影响央行在选择货币政策实施技术(例如依赖购买证券或与银行进行信贷业务),以及其资产的到期日、流动性和信用风险方面的自由裁量权。然而,如果流入CBDC的数额变大并且与实物钞票的抵消下降无关,如在金融压力时可能出现这种情况,会出现挑战(例如需要扩大央行可以持有的资产或担保抵押)。
  • CBDC可以丰富央行货币政策工具提供的选项,例如允许加强政策利率变化对其他利率的传导或解决利率下限。然而,目前尚不清楚,目前的传导是否足够。此外,其他更传统的工具和政策在一定程度上可以实现类似的结果,而不会引入新的风险和挑战(例如对通用CBDC的公共持有实施负利率)。如果不停止出现更高面额的纸币,这些收益可能不会产生,尽管这些钞票虽然有助于反洗钱与打击恐怖融资的要求,但本身也会带来一些成本。
  • 对货币政策传导和金融市场的意义更为明显,特别是如果CBDC被设计成具有吸引力的资产。作为一种流动性和信誉良好的资产,机构投资者可以获得的类似于有息央行准备金或逆回购融资的定向用途CBDC,可用于广泛交易,起到与短期到期政府债券相当的安全资产的作用。一般用途的CBDC可能会与有保证的银行存款竞争,这对银行的资金定价和组合构成影响。
  • CBDC的引入将会引发超出支付体系和货币政策传导和实施的根本性问题。通用CBDC可能导致商业银行存款资金的不稳定性增加。即使主要是为了支付目的而设计,在紧张时期,CBDC向中央银行的流入可能会发生在快速和大规模的情况下,这对商业银行和中央银行来说是非常具有挑战性的。引入CBDC可能会导致央行在金融体系中更广泛的存在。这反过来可能意味着中央银行在分配经济资源方面发挥更大的作用,如果这些实体在分配资源方面效率低于私营部门,可能会造成总体经济损失。它可能会使中央银行陷入未知领域,并可能导致更大的政治干预。
  • 对于在跨境交易中广泛使用的货币,上述所有考虑因素都适用于增加,特别是在超出安全时期。在一个管辖区引入CBDC可能会对其他地区产生不利影响。已经或正在设法引入CBDC的中央银行应考虑相关的跨境问题。
  • 任何启动CBDC的步骤都应经过认真和全面的考虑。需要进一步研究可能对利率,中介结构,金融稳定和金融监管的影响。汇率和其他资产价格变动的影响在很大程度上仍然未知,也值得进一步探讨。
  • 更一般地说,中央银行和其他主管部门应继续对数字化创新进行监管,不断审查自身业务如何受到影响,并继续密切合作。这包括监管私人数字代币的出现,这些代币既不是任何个人或机构的负债,也不受任何机构的支持。目前,一般的判断是,他们的估值不稳定以及投资者和消费者保护不足,使他们不能成为常用支付手段,稳定的价值储备或记账单位。

1 介绍

一些央行已经开始考虑是否可能在未来的某个阶段发行自己的数字货币。虽然提供更多数字形式的中央银行债务并不是一个全新的想法(例如Tobin,但最近的讨论受到了许多因素的推动。这些包括:对金融部门技术创新的关注;
出现更多新型的支付服务和中介;
部分国家使用现金频度减少;和增加对所谓的私人数字代币的关注。针对中央银行,私营部门和广大公众日益增长的关注度,支付与市场基础设施委员会和市场委员会对发行中央银行数字货币的影响进行了补充研究。

这份综合报告是对这些话题的初步结论,对CBDC在三个核心中央银行业务领域的潜在影响进行了概念分析:支付、货币政策执行和金融稳定。委员会在这一领域的工作建立在他们之前的角色基础上,包括中央银行货币,数字货币,快速支付,中央银行服务和货币政策实施。[1]还探讨了可能对金融体系结构和金融稳定造成的影响。CBDC提出了有关中央银行货币作用,直接进入中央银行债务和金融中介结构的问题。传统上,由于各种原因,中央银行往往会限制基于账户的中央银行货币进入银行,在某些情况下限制某些其他金融或公共机构。[2]相比之下,中央银行的实物资金是广泛可用的。然而,在一些区域现金的使用频度正在下降,并有可能完全消失,这意味着公众将不再有广泛的中央银行货币。由于传统方法总体上为公众和金融体系服务,因此改变当前货币和金融结构的障碍很大。

报告安排如下。第2节介绍了CBDC的分类,提供了关键设计特征的概述,并描述了两种类型:定向用途和通用用途。这两部分被用作参考案例来分析第3部分的支付系统影响以及第4部分对货币政策执行和传导的影响。第5部分讨论了对金融体系,金融稳定风险和跨境的问题。

2 分类

CBDC不是一个明确定义的术语。它被用来指代一些概念。然而,大多数人认为这是中央银行新形式的货币。也就是说,以现有记账单位为单位的中央银行债务既是交换媒介又是价值储存。这对于通用用户来说是一种创新,但对于定向用途实体来说则不然。中央银行已经以商业银行和某些其他金融机构在中央银行持有的准备金或结算账户余额的形式提供数字货币。新的和现有的中央银行货币形式的混合使得精确定义CBDC是什么成为一项挑战。事实上,为了分析可能发生的变化,通过强调它不是什么的方式来定义CBDC更容易:CBDC是中央银行货币的数字形式,与传统的准备金或结算账户中的余额不同[3]。

为了更清晰起见,将CBDC放在其他类型的货币中是有用的。图1以图表的形式提出了一种货币分类法,称为货币之花(Bech
and Garratt。这里的版本着重于四个关键属性的组合:发行者; 形式; 可获得性;
和技术.[4]货币通常基于两种基本技术之一:储值代币或账户(Green和Mersch。现金和许多数字货币都是以代币为基础的,而储备账户和大多数商业银行资金的余额都是基于账户的。

代币和基于账户的货币之间的一个关键区别是交换时所需的验证形式(Kahn和Roberds。基于代币的货币严重依赖收款人验证付款对象有效性的能力。对于现金,担心是伪造的,而在数字世界中,令人担忧的是代币或“硬币”是否是真实的以及它是否已经被花费[普京娱乐,5]。相比之下,基于账户资金的系统基本上取决于验证账户持有人身份的能力。一个关键的问题是身份盗窃,它允许肇事者在未经允许的情况下从账户中转账或提取资金。[6]需要有识别才能正确地连接付款人和收款人并确定他们各自的账户历史记录。

数字中央银行的货币是所有货币的分类中心。分类标准区分了三种形式的CBDCs。两种形式是基于代币的,另一种是基于账户的。这两个基于代币的版本首先由谁有权访问,而这又取决于CBDC的潜在用途。一种是广泛使用的支付工具,主要针对零售交易,但也可用于更广泛的应用。[7]另一种是用于金融市场定向支付和结算交易的受限访问数字结算凭证。下面他们被称为通用代币和定向代币。

基于账户的版本假定中央银行为管理范围内的所有代理人提供通用账户。虽然规模将会有所不同,但目前可用的技术是可行的。新颖之处在于实施这些账户的决定。

普京娱乐 2货币之花:货币的分类·图形1

注:图标说明了货币的四个关键属性:发行人(不是中央银行还是非发行人);
形式; 可访问性和技术。 CB =中央银行,CBDC
=中央银行数字货币(不包括货币对手方和一些非货币对手方已有的数字中央银行资金)。私人数字代币包括加密资产和货币,比如比特币和以太坊。银行存款在所有司法管辖区均无法广泛获取。有关其他形式的资金如何适合图表的例子,请参阅资料来源。

除了上面强调的四大核心属性之外,还有其他设计特征将决定CBDC如何作为支付手段和价值存储。这些选择将对支付,货币政策和金融稳定产生影响。下面列出了迄今为止确定的最重要的CBDC设计选项。表1提供了现有和潜在新形式的中央银行货币的性质比较。

1,可用性。目前,数字中央银行资金的使用限于中央银行的营业时间,传统上每天24小时不到,通常每周5天.[8]
CBDC可能每周7天,每天24小时或仅在特定时间
(如大额支付系统的营业时间)。CBDC可以永久提供或在有限的时间内提供(例如,它可以创建,发布和以日内为基础进行赎回)。

普京娱乐 3中央银行货币的关键设计特点

2,匿名。原则上,基于代币的CBDC可以设计为以类似于私人数字代币的方式提供不同程度的匿名。对社会来说,[9]一个关键的决定是对中央银行的匿名程度,以及平衡洗钱,资助恐怖主义和隐私等问题。

3,转移机制。[10]现金转移以点对点方式进行,中央银行存款通过作为中介的中央银行转移。CBDC可以通过点对点或通过中介机构(可能是中央银行,商业银行或第三方代理商)进行转账。

4,计息。与其他形式的数字中央银行负债一样,支付以代币和账户为基础的CBDC的利息在技术上是可行的。CBDC的利率可以设置为等于现有的政策利率或设置在不同的水平,以鼓励或抑制CBDC的需求。[11]无息和有息账户可用于零售或批发支付交易。利息的支付可能会增强CBDC的吸引力,同时CBDC也是一种价值储备。

5,限制或上限。经常提到不同形式的对持有或使用CBDC的数量限制,作为控制潜在不良影响或在某个方向上引导使用的一种方式。例如,限额或上限可能会使CBDC对定向支付而不是零售支付有用。目前,在非匿名账户系统中最容易想到的是对持有/使用这种限制或上限。[12]

不同特征的组合意味着有许多潜在的CBDC类型。下面分析了两种类型—一种是针对定向支付的具有限制,另一种针对一般目的提供广泛访问权限—仅描述了相关概念,而不是详细说明。

3 支付方面

引入通用或定向的CBDC可能为支付,清算和结算系统带来一些潜在的好处,但它也可能带来一些风险和挑战。在决定使用CBDC的情况时,中央银行应该将其与现有或加强的支付、清算和结算解决方案进行比较。他们需要考虑对其职权范围内其他部分的影响

  • 最重要的是货币政策和财务稳定性(在接下来的两节中分析)。

在一定范围内引入CBDC的理由可能是提供一个安全的中央银行工具,特别是如果现金的使用显着下降。过去几十年来,与中央银行纸币相比,随着技术发展,以数字形式支付显着提高了私营部门支付工具的便利性和效率。在瑞典,这些发展导致流通现金的绝对量下降。瑞典央行正在调查是否会为普通公众提供电子克朗,以继续获得中央银行货币并增强支付系统的弹性(Skingsley和SverigesRiksbank。[13]

尽管具体情况会因国情和经济条件而有所不同,但此时发布的CBDC与支付有关的动机在大多数范围内并不具有吸引力。电子支付手段的高频率使用,尚未导致现金需求的大幅下降.[14]考虑中央银行替换现金或补充现金的理由似乎不那么引人注目(CPMI。零售支付的效率收益也可能不那么重要。在许多国家,目前的零售支付解决方案方便,高效和可靠,并且随着时间的推移赢得了公众的信任和信心。

展望未来,技术将可能提供更多机会来增强便利性,增加安全性,降低总体成本并进一步提高韧性。许多地区已经采取或正在处理公众对更快,更便捷付款方式的要求,这些付款方式也与新的数字和移动技术兼容。有些已经提供实时或接近实时的结算以及接近全天候的可用性。也许有一个例外是跨境零售支付,通常比国内零售支付更慢,透明度更低并且更昂贵(CPMI。

有人认为CBDC也可以加强一个国家零售支付系统的适应能力。他们认为,如果由于技术问题或者因为提供信贷转账的银行承受压力,家庭和企业仍然可以通过CBDC进行数字支付,私营部门基础设施的支付会受到影响,如果现金消失了,这一点尤其重要。在相关说明中,CBDC可以降低支付系统中的流动性和信用风险集中度(Dyson和Hodgson。然而,当然也可以通过多种支付系统提供的多样性来实现运营弹性,但考虑到支付系统中存在网络效应和规模经济,这可能难以实现。此外,持续提供和使用实物货币,通过提供一种免受因自然或人为灾害造成的电力和电信网络中断的仪器来帮助确保强大的恢复能力。话虽如此,在普通大众放弃现金的地区,这不是一种替代办法。

普京娱乐 4卡片支付和现金需求,变化占GDP的百分比
,图2

卡片支付和现金需求,变化2007-161 占GDP的百分比
,图21箭头的开始处代表2007年的数据,而最后的代表2016年——来源:Bech等。

在这种情况下,人们也可以考虑不发行CBDC的影响。一个是私人数字代币可能更广泛地取代央行在交易中的货币。与央行负债相比,零售客户可能面临更多的信贷和流动性风险,这些风险来自于对数字代币的私人发行机构的风险敞口,或者是由于缺乏发行者。目前,其不稳定的估值、不足的投资者和消费者保护,使私人数字代币不能安全的确保作为常用支付手段和稳定的价值或记账单位。总的来说,中央银行在仔细探索新技术的发展和潜在用途时,会继续强调需要提高私营体系的效率和速度。

就金融市场支付而言,主要的论点是金融交易结算系统可以提高效率 –
就运营成本和抵押品和流动性的使用而言 –
通过使用定向的CBDC更安全。将与传统中央银行准备金相媲美的定向CBDC引入银行间支付系统可能有助于提高结算效率和风险管理(请参阅CPMI。如果辅之以非银行直接参与解决过程,收益可能会进一步增加,包括通过促进资产转让,认证,记录保存,数据管理和风险管理等新技术的使用。通过CBDC结算的支付和证券交易,而不是商业银行或其他服务提供商托管的设施,可以帮助降低金融系统中的交易对手信用和流动性风险。它也可以帮助中央银行监督金融活动。

为了满足金融市场不断变化的需求并确保整体稳定和健全的金融体系,一些中央银行一直在进行涉及CBDC及其相关底层技术的实验。
然而,早期的实验并未显示定向付款的重大好处。使用这种新技术的基础设施的设计看起来与法律、运营和安全要求方面的当前设计类似。技术的成熟度以及与使用DLT相关的效率提高的规模仍存在疑问。此外,变化可能意味着扩大

  • 直接或间接 –
    进入新的交易对手的中央银行账户,这可能难以控制。也就是说,技术和相关的可能设计正在迅速发展,央行将需要不断评估在该领域引入CBDC是否有用。

除了更高效、更安全的支付和结算系统,CBDC还可以带来额外的好处。鉴于CBDC可以允许数字记录和追踪,它可以改进旨在反洗钱和反恐融资(AML
/ CFT)的规则的应用,并可能有助于减少非正规经济活动。
然而,这些收益可能很小,因为正式的支付系统,特别是如果支持可追踪的CBDC,不会成为非法交易和非正式经济活动的主要渠道。

还有成本。商业银行可能会失去与消费者的互动,因为在CBDC的一些设计中,身份认证功能可能会落入中央银行。中央银行将不得不在这一领域发挥更大的作用,并带来相关成本。中央银行也可能被要求向税务机关和其他机构提供信息。此外,他们将不得不管理隐私和匿名问题,这些问题源自私人交易的考虑。更一般地说,中央银行需要面对很多需求和客户,包括一些现在被排除在外的客户,因为他们不一定具有技术基础(尽管可以通过仔细的设计来减轻或避免其中一些挑战)。

另一个观点是CBDC可以改善金融包容性。在一些国家,相当一部分人没有加入正式的金融体系,因此可能错失相关利益。然而,CBDC并不一定会缓解所有的获得限制;
对于某些人群而言,会排斥使用任何形态的数字货币,而对诸如现金等可信替代品的偏好很强。此外,CBDC可能会提供更好经济活动的实时数据,但现有支付数据已经基本实现了此类收益。一个更有说服力的观点是,CBDC可能有助于维持中央银行和公民之间的直接联系(特别是在现金使用减少的情况下),这可能有助于促进公众对中央银行的角色和独立需求的理解(Mersch。

即使CBDC被认为是可行的,但最初的探索和实验已经确定了一些法律、技术和操作问题,中央银行和其他有关方面在适合广泛使用之前必须考虑。

在一些国家有法律考虑。并非所有的中央银行都有权发放数字货币和扩大账户访问权限,发行可能需要立法修改,这可能不可行,至少在短期内是不可行的。其他问题包括CBDC是否是“法定货币”(即法律承认的履行财务义务的支付工具)以及现有的与价值转移和终止有关的法律是否适用.[15]

如果要发行CBDC,中央银行也必须考虑反洗钱/打击恐怖融资的关注和要求。
发行不符合这些和其他监管、税收制度的CBDC并不可取。迄今为止,尚不清楚AML/CFT要求如何实施匿名形式的CBDC。CBDC的形式可以很容易跨境转移或离岸使用,这在这方面可能会带来重大挑战。因此,必须考虑通用CBDC对中央银行的声誉风险。

使用中央银行和商业银行存款通常会提供某种程度的隐私(分别针对个人银行和代理商),而使用现金则为所有用户提供匿名性。同样由社会判断的隐私程度是数字环境中的挑战。对于CBDC而言,需要认真考虑适当的货币隐私程度,这可能会导致中央银行难以进行公共政策设计的选择。

网络安全是目前中央银行系统和金融业普遍面临的最重要的操作挑战之一。几乎每个支付、清算和结算系统都面临网络威胁,如恶意软件和欺诈。然而,它们对CBDC的一个通用目标提出了特别的挑战,CBDC对许多参与者和攻击点开放。
此外,欺诈的潜在影响可能更为显着,因为大量资金可以通过电子方式轻松转移。
因此,强有力的网络风险缓解方法将成为CBDC发行的先决条件。

更一般地说,新技术在确保健全的风险管理框架的稳健性是不确定的。由于中央银行服务对经济的平稳运行至关重要,因此对可靠性,可扩展性,吞吐量和弹性的要求非常强烈。因此,央行通常对其系统和服务有非常严格的操作要求。一些发布和管理CBDC的技术仍然没有经过测试,甚至私营部门也处于开发和应用DLT商业使用的早期阶段。[16]围绕操作风险管理和治理的许多问题需要在部署之前解决。处于金融基础设施发展早期阶段的国家尤其如此。

4 货币政策方面

CBDC发行对于货币政策执行和传播的结果直接关系到CBDC的广泛应用以及它是否有吸引力的回报。发布CBDC的货币政策论据包括潜在加强货币市场政策利率和存款利率的转换,并有助于缓解零下限约束。应认真考虑这些观点。目前还不清楚政策利率的传导是否需要加强,引入CBDC也可能给货币政策带来新的风险。另外,现有的工具在很多情况下可以实现相同的目标。由于数字中央银行货币已经可用于货币对手方和一些非货币对手方,正如其他部分所讨论的那样,本节仅涉及通过广泛应用CBDC引入的货币政策方面。[17]

更广泛地访问中央银行可能会加强政策利率向货币市场和贷款市场的传导。如果CBDC成为具有吸引力的资产,货币政策影响可能会更加明显。决定CBDC的功能的关键设计特征包括规范不同类型代理人访问的规则,超出日常使用范围的可用性以及是否有利息以及以何种利率。只有将这些选择结合起来,它才会是一种新的流动性央行负债,可能会影响政策利率向货币市场的传导渠道。

框图 A——CBDC的特点,需求和其他金融资产的替代程度

获得CBDC的途径意味着替代效应会影响不同类型的金融资产。
CBDC可供个人使用,并且设计为无息,零售支付工具可能主要取代现金(例如基于代币的CBDC)和商业银行存款(例如基于账户的CBDC)。支付利息且易于转让的CBDC可能对专业金融市场参与者(例如现金池和资产管理者)具有吸引力。它可以替代货币市场工具,如政府票据,反向回购,中央银行票据和外汇掉期,并成为流动性和无风险信贷资产,促进最终结算。非居民可以使用的CBDC可以替代国际使用的纸币,银行存款和国际储备资产。在理论上,替代可能会受到在正常时间施加单个数量限制的限制,例如,访问可能以商业银行账户为条件,如果超过这个上限,那么支付将被重定向到商业银行账户,以试图抑制需求。①

CBDC是否没有利息,是否以不变的或可调整的利率支付利息,以及该利率是否可能随政策利率变化而变化,以及如果是利差的话,替代效应将受到重要影响
这是不变的或变化的。此外,利率可以区分。CBDC持有的利率大幅降低超过存款保险计划所涵盖的金额将在正常时期降低其吸引力。

这些和其他设计特征将影响CBDC的需求。如果设计的吸引力有限,那么在正常时期的替代效应可能会适中,货币政策传导的影响(以及对金融体系的任何结构性影响)也会产生影响。
当然,在压力大的时候,中央银行不太可能直接控制CBDC的数量,因为他们希望保持储备和纸币的一对一可兑换性。②

即使有目的地设计为主要支付工具,CBDC在某些情况下仍可能以不可预见的方式发挥作用,就像存储有价值的东西。
在金融压力时期,国内投资者可能会考虑CBDC相对于银行存款的吸引力,其中包括许多可能的副作用,包括金融稳定。
而且,如果准许进入,高通胀国家的居民可能会转向由低通胀国家发行的CBDC(就像现在他们现在这样做)。

①CBDC整体数量限制的应用可能会扰乱支付系统,导致不同类型的央行货币之间的汇率。在个别数量限制的情况下,这些问题可能不会发生。然而,在某些情况下,单个限制的总和在理论上可能会产生有约束力的总体限制。

②CBDC,纸币和储备之间的一对一兑换意味着中央银行只能控制其联合数量。原则上,中央银行可以通过注入流动性和吸收流动性的公开市场操作来控制央行货币总量,中央银行的货币持有人共同决定其组成,因为它们可以自由地将一种责任变成另一个。商业银行面临类似的问题,无法直接控制其零售存款的数量。这说明支付手段不能直接进行量化控制,而是受其设计特点和其他项目调整的间接影响。中央银行在为相对较少数量的非货币对手提供纸币,储备和存款时已经面临这个问题。传统上,中央银行被动地弹性地满足非货币对手所持有的纸币和存款的需求,以控制储备的数量。这是实施货币政策的必要条件,它将同样适用于CBDC。

特别是,CBDC与其他利率相比有吸引力的报酬可能会影响机构投资者持有的其他流动性低风险工具(例如短期政府票据和由主权抵押品支持的回购票)。[18]如果机构投资者能够无限制地持有这样的工具,那么利率就有助于在货币市场利率下建立基础,这可以说是有用的。[19]

一个支持计息的通用类型可以使转发更直接。如果家庭认为CBDC是商业银行存款的替代品,那么银行在独立设定零售存款利率方面的空间较小。例如,当央行提高CBDC利率时,银行会发现不难提高存款利率。因此,政策利率的变化可以更直接地传达给银行存款人(可能具有中介利润率,给定成本和信用风险)。如果有吸引力的CBDC减少货币替代(这在某些国家是可能的话),则可以增强更普遍的转嫁,包括国内价格。

原则上,中央银行负利率可以提供极端情况下所需的货币刺激。支持者认为,如果现金持有的需求减少(如Goodfriend和Dysonand
Hodgson,发行CBDC可以缓解零利率下限。与此相关的是,一些人认为,以CBDC形式取代现金可以更容易地取消较高面额的纸币(Rogoff和Bordo
and Levin。[20]

然而,有一些重要的警告和反驳。主要市场利率与政策利率一起浮动的程度似乎令大多数中央银行满意。例如,货币市场的传导是否在物质方面受到阻碍尚不明确(Potter。此外,目前还不清楚银行存款利率是否应该立即对政策利率变化做出反应。政策利率与零售利率之间的利差表示对各种风险和交易成本的补偿,包括对隐含交叉补贴的服务(商业银行向散户投资者提供的范围比任何CBDC都要多)。更一般地说,零售存款人往往比金融市场投资者的价格更敏感。而且,零售存款的粘性使得商业银行更容易履行其在经济中的成熟度,信用风险和流动性转换角色。

实际上,只要中央银行对金融状况有适当的控制,对政策加息和削减缺乏一对一的反应并不构成挑战。银行考虑更广泛的因素,而不仅仅是其零售存款定价的政策利率,包括包含信贷和流动性风险溢价(即他们看待相关投资机会)的长期利率。也就是说,CBDC的吸引力会给商业银行带来压力,提高零售存款利率以避免亏损零售资金。同时,有人怀疑其他工具会加强中央银行实现其目标的能力(例如Bindseil。此外,即使通过权证的加强,也有其他传统工具,例如中央银行票据,定期存款和常设反向回购设施,可以实现相同的目标。

框图 B——中央银行账单,定期存款和常设回购设施作为CBDC的替代品

中央银行向非银行货币市场参与者提供流动性吸收工具也可以加强政策利率对货币市场利率的转换。后者包括逆回购设施,定期存款和央行票据。中央银行在使用这些工具方面拥有丰富的专业知识和经验。考虑到这些替代方案的优缺点,将流动性吸收工具和CBDC提供给货币市场参与者之间存在两个主要区别:

  • CBDC可以被持有人用作日内流动性,而吸收流动性的工具不能达到同样的效果,或者只能用不完全的方式。目前,没有其他短期货币市场工具具备CBDC的流动性和信誉。因此,中央银行在发行CBDC时将利用其优势作为流动性提供者。
  • 虽然CBDC的数量会受其设计特点的影响,但不能完全控制。相比之下,流动性吸收工具可以以固定数量拍卖。

虽然CBDC可以承担负利率,但如果不同时取消较高面额的纸币(例如Pfister,这可能无法有效解决零利率下限问题。更普遍的是,考虑到政治经济后果,不确定负面利率的实际作用可能有多深(McAndrews。
最后,现金需求疲软并不意味着需要CBDC。事实上,即使没有现金,货币政策仍然可以保持有效(Woodford。总而言之,目前尚不清楚是否有强有力的基础发行CBDC以提高货币政策传导的效力。

CBDC的存在对货币政策执行的影响有限 –
即央行如何利用其资产负债表来控制短期利率。虽然中央银行需要满足CBDC的需求,但流入CBDC会使系统中的储备金流失,就像流入非货币对手所持有的钞票和中央银行存款一样(例如国库,外国中央银行
银行或金融市场基础设施。在通道系统中,所有进出CBDC的流量都需要通过流动性注入和吸收流动性的公开市场操作来补偿,以保持期望的储备量.[21]在地板系统中,只有当CBDC流入流失储量到了它们变得稀缺的地步,央行需要进行额外的注入流动性的OMO。

因此,CBDC不会改变货币政策实施的基本“机制”(更多附件B关于资金流动表示)。CBDC的需求只是政策反应与短期利率持续控制一致的另一个因素。但是,这有两个实际的含义。首先,取决于替代的程度,实施货币政策可能需要更大的资产负债表,因为代理商用CBDC替代实物现金、商业银行存款和其他安全资产。其次,自主因素的整体波动可能会受到影响,反过来,这可能会影响其可预测性。[22]

虽然可能需要更大的资产负债表,但中央银行仍然可以酌情选择他们持有的资产以满足CBDC的需求,就像他们对纸币的需求一样。从理论上讲,资产可以由任何形式的直接持有或任何条款和条件下的货币交易对手的抵押贷款组成。[23]受各类资产整体供应及其变化的影响,因此适应CBDC需求而产生的额外期限、流动性和信用风险由中央银行自身决定,就像纸币一样。

由于CBDC和非CBDC持有者之间的支付导致流入和流出,因此CBDC的需求可能每天都在波动。这是否会导致整体剧烈波动取决于与其他因素的相关性。[24]

如果波动性特别高,央行可能会被迫通过平台系统进行操作。流动性质量预测是否受到阻碍取决于CBDC每日流入和流出的可预测性。

CBDC对利率结构的整体影响很难预测,并取决于许多因素。为了吸引需求,短期政府债券和通过国库券抵押的隔夜回购,可能必须为面向金融市场的有偿CBDC提供一定的收益。这意味着主权收益率曲线短期可能会超过CBDC利率。与金融市场的CBDC可能在货币市场利率下形成硬底相反,由于零售存款人的价格敏感性和转换成本较低,通用类型可能只会在零售存款利率下形成软底。

同时,根据持有的特定资产来满足CBDC的发行需求,中央银行可能需要进行各种到期、流动性和信用风险转换。很难预测这两种力量如何在资产类别和到期日的各种利率之间取得平衡。更一般地说,CBDC相对于其他工具的影响可能取决于各个地区的具体运营环境。此外,由于经营环境可能在未来发生变化,因此与CBDC相关的货币政策成本效益分析可能需要定期重新审视。

5 金融中介,金融稳定和跨境方面

除了支付系统和货币政策传导与执行的影响,是否引入CBDC还取决于对许多基本问题的评估。在本节中,探讨需要进一步调查的主题。

CBDC发行引起的基本问题涉及私人金融市场参与者、政府和中央银行在金融中介和整体经济中充当的角色。通过CBDC,中央银行在金融中介方面的作用可能会更大。随着对CBDC需求的增长,如果现金持有量不减少,中央银行可能需要根据规模、私人资产(如证券化抵押贷款,交易所交易基金等),购买额外的主权债权。如果需求变得非常大,中央银行可能需要持有较少流动性和风险较高的证券,从而影响此类证券的价格,并可能影响市场运作。中央银行可能还需要向银行和市场提供大量到期的、流动性和信贷风险转换。由于央行可以承担更重要的角色,它们可能会对贷款和金融状况产生更大的影响。

鉴于所有这些都可能挑战双层银行体系,在CBDC发行之前需要更好地理解结构性影响。如果中央银行在资源分配方面的效率低于私人部门(例如,阻碍了社会中分散信息的有效利用(Hayek,例如,从有效分配信贷的角度来看,中央银行在信贷分配中发挥更大的作用就会导致整体经济损失,涉及直接持有公司证券的集中方法更倾向于基于银行和其他私人参与者向公司贷款和投资证券的分布式方法。中央银行必须选择适当的技术进行设计,创建所需的基础设施和治理,并管理这种新的货币形式,这可能导致大量的运营需求和相关的成本,伴随产生新的风险。

市场流动性和相互联系也可能发生变化。如果CBDC的需求超过了减少的现金和/或储备需求,如果减少未偿还债券的自由流通股份,大量直接持有CBDC可能会妨碍市场运作。虽然CBDC本身具有良好的流动性,但可能会导致流动性下降以及抵押品市场的“特殊性”增加。随着需求被重定向到CBDC的金融定向市场使用,回购和短期政府票据市场的深度可能会下降。虽然中央银行可以介入这些市场的需求方面,但它需要扩大持有量以适应其日益增加的负债。中央银行在金融定向市场的这种扩大作用也可能会降低银行间的活动和这些市场的价格发现作用。

中央银行和政府债务管理办公室之间的协调问题可能会发生,中央银行的业务可能会变得更具挑战性(Greenwood等。由于必须被动地满足CBDC的需求,中央银行可能会为政府债务引入波动的需求。相关问题包括公共部门的哪一部分最适合发行一个国家的短期公共债务,并确定合并公共债务的到期情况。如果CBDC取代大部分银行存款,中央银行对政府证券的需求可能很大,这可能会影响主权债务市场。更广泛地说,更大的资产负债表可能会带来挑战,因为它降低了市场在价格发现中的作用。这种减少可能导致分配扭曲,并导致更高质量的资产捆绑在一起。这反过来会对抵押市场的运作产生不利影响。所有这些都会影响金融稳定。

根据设计,央行的铸币税收入也可能受到影响。相关的,如果CBDC是计息的,中央银行将直接面对利益相关者,这些利益相关者有时可能会施加压力来提高利率。对于有效的货币政策实施,应用差异化利率(例如通过持有量或交易对手)也可能是必要的,但这可能在技术上是困难的(例如基于代币的CBDC)。
这也可能导致套利和争议(例如,家庭的CBDC利率低于超额准备金率)。

CBDC的发行将对支付市场的结构产生影响。如果CBDC进一步向非银行开放支付,随着竞争加剧,商业银行将会看到与支付相关的收入流受到侵蚀。私人部门FMI,如证券结算系统和证券交易的中央交易对手可能会受到金融市场定向CBDC的影响.[25]虽然这种发展可能很遥远

  • 因为涉及许多法律,技术和市场协调挑战 –
    市场参与者和当局需要保持警惕,因为可能会发生间接或意外后果。

通用CBDC可能对金融中介模式产生重大影响。更大的中央银行资产负债表的结果可能是向商业银行撤回资金。例如,零售存款流入CBDC可能会导致银行的低成本和稳定的资金流失,正常情况下这种损失的规模取决于CBDC的便利和成本。银行可以尝试通过提高利率来防止存款流失,或者寻求资金来取代这种流出,例如通过金融市场定向基金和定期存款,这可能会更加昂贵。[26]这可能导致一些银行为了维持盈利而提高利差和增加交易费用。根据现有的市场结构,包括零售与金融市场定向融资的重要性,银行可能不得不缩小资产负债表,可能产生不利后果。[27]

商业银行的商业模式也必须适应。目前由存款交叉补贴的服务需要在独立的基础上变得可行。银行是否承需担流动性、信用风险和期限转换等尚不清楚。如果金融市场的流动性下降,信贷和期限利差上升,经济可能会受到不利影响。[28]更一般地说,商业银行资产负债表和业务收缩的影响很难评估,需要进一步分析。

CBDC吸引了巨大的需求,可以改变资金市场的结构和功能,从而影响银行和公司。货币市场工具的发行者和回购市场的借贷者将会看到更多的竞争,因为CBDC将作为替代。那些发行中央银行为了满足CBDC需求而购买的债权的人将会获利。总体而言,如果央行最终持有一些流动性较低且评级较低的资产以适应CBDC的发行,那么私人资产负债表也可能会出现抵押品升级。

正如几位学者和当前货币体系的评论家所分析,CBDC的发行引发了与狭义银行业务或全额准备货币相关的问题。支持者声称,狭义的银行业务可能会使整个金融系统更安全,因为它限制了商业银行业务的范围。尽管狭义银行业务本身就引发了很多问题,但CBDC的推出并不一定会带来同样的限制。[29]虽然很难预测,但银行可能试图通过采用高风险贷款形式来恢复盈利能力,以弥补较高的资金成本,这可能会造成金融稳定风险。通过将这些风险与其他货币政策工具相关联的风险进行比较,并结合贷款减少可能产生的不利经济影响(Stevens,也许存在更多的金融稳定风险。

就金融市场而言,一些(如Greenwood等观点认为,提供安全和超流动资产可能有助于减少展期风险和过度期限转换,从而有可能改善金融稳定性。但是,CBDC是否会带来相对于其他工具的益处还不确定。

可以证明,通用CBDC的最重要和可能的金融稳定风险是它可以促进从私人金融机构和市场向中央银行的转移。
面对系统性金融压力,发达和新兴市场经济体中的家庭和其他代理倾向于将其存款转向被认为更安全的金融机构和/或政府证券。当然,代理商可以通过持有更多现金而转向中央银行。但CBDC可以以前所未有的速度和规模向“中央银行”提供“数字化运行”。即使存在存款保险,零售资金的稳定性可能会减弱,因为无风险的CBDC提供了非常安全的替代方案。

根据具体情况,在特殊时期存款将会大量转移。这种全系统转变的关键因素是存款人对他人行为的敏感性更强。其他储户从越弱的银行挤兑越多,自己挤兑的动力就越大。如果CBDC可用,运行的激励可能比今天更加广泛和普遍,因为CBDC将成为受欢迎的标的,特别是如果存款首先没有投保或存款保险受到限制。[31]尽管较弱的银行可能会经历一场暴跌,甚至强大的银行在CBDC出现时将面临撤资。

即使在提供大型最后贷款人贷款设施的情况下也难以阻止运行。当代理商以任何价格寻求安全时,适用于CBDC的利率变化不大可能成功。实行数量限制,任何时候由于各种形式的规避而显得难以实施,导致央行货币类型之间的价格偏差,否定货币平价兑换的原则并阻碍货币政策的执行。

框图C——CBDC,滚动风险和财务稳定

长期崛起的机构现金池①和投资者对担保形式融资的强烈愿望,增加了对高流动性和安全工具的需求,这是银行存款无法满足的(Pozsar。这导致了金融定向市场“接近溢价”,即短期流动性工具的收益率明显低于稍长期或更高信用风险的收益率②。反过来,这又可以激励代理商为短期负债的长期资产提供资金,并伴随可能对金融稳定性产生不利影响的滚动风险。

中央银行可能通过向非银行提供有吸引力的货币类工具来降低这些风险。正如一些人所认为的那样(如Stein,增加安全资产的供应可能迫使市场参与者缩减长期资产的短期金融市场借贷资金。
如果货币市场工具流动性较差且风险较小,则会损失部分接近货币溢价,因此发行人在到期日、流动性和信用风险转换方面所面临的激励可能会减弱③。但CBDC是否会大幅降低风险尚不确定。此外,政府增加发行短期债务也可以降低接近货币溢价,并可能带来相关收益。而且,中央银行可以使用其他常规工具来实现类似的目的。


“机构现金池”一词是指全球非金融公司和机构投资者(如资产管理公司,证券贷款人和养老基金)的大规模集中管理的短期现金余额。


参见例如Greenwood等或Carlson等进行进一步分析。接近货币溢价的另一种表现是,短期政府票据和短期回购主权抵押品的交易远低于隔夜指数掉期利率和政策利率。


例如,由于机构投资者和货币市场基金之间的抵押链中断(Pozsar和Singh,主要在回购市场融资的政府债券多头头寸(对冲基金使用的杠杆固定收益策略)可能会被打破。

对于在跨境交易中广泛使用的货币,上述许多考虑因素都将增加适用性。在正常情况下,如果允许非居民持有,并支持使用CBDC进行交易,会有很多并发症。居民与非居民之间的区别以及国内外交易可能在很大程度上成为象征性的。例如,由于缺乏对参与基于代币的CBDC发行中介的正式权力,实行AML/CFT要求可能会更困难。同样,如果外国银行和FMI能够购买,接收或以其他方式持有“国内”CBDC,则可能会出现法律和运营问题。例如,外国实体可以使用国内CBDC支持或以其他方式提供与以本国货币计价的“离岸”账户和支付服务等同的功能。此外,该工具越匿名,转移机制越分散,跨境活动的机会就越大,套利和隐藏交易的机会越大,中央银行也面临相关的声誉风险。在一些经济体中,CBDC用于跨境可能会增加替代本国货币的概率,这会使货币总量不稳定,从而改变货币工具的选择。

即使在正常情况下,CBDC也可以拥有先发优势、规模经济以及其他外部因素。就市场份额而言,如果CBDC是由具有国际货币的地区引入,它们可以加强现有的成本和收益,包括外部性。同样,CBDC可以改变全球流动性和安全资产供应的性质。此外,特别是如果以突然和意想不到的方式引入,CBDC在某些情况下可能导致大量资本流动和相关汇率以及其他资产价格效应。此外,如果其他央行要引入CBDC,会发生什么情况,各国可能面临挑战。更一般地说,干扰很容易发生。

在广义安全时期,非居民可获得用于跨境和全球通用的CBDCs可能特别显着。在这种情况下,将CBDC换成国际货币可能会加速资本市场的去杠杆化。如果CBDC加速了风险,则去杠杆化压力可能表现为资金紧张和外汇市场急剧变动。

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附件A:货币政策实施原则

本附件简要介绍了货币政策执行的一般原则,即使用中央银行的资产负债表来实现其业务目标。该目标可由中央银行每日控制,与履行其任务密切相关(Bindseil。

通常情况下,央行将隔夜利率作为其操作目标。与这一业务目标直接相关的金融机构及其向货币市场的传导是中央银行的货币对手方。为了实现其操作目标,中央银行需要确保吸引或交易货币对手方隔夜资金的价值等于操作目标。通常使用两种运作机制:走廊和地板系统。

在走廊系统中,中央银行将两种利率适用于储备:达到有限数额,采用政策利率;大幅降低存款利率。[31]货币交易对手可能以较高的利率获得隔夜贷款。央行需要不断地通过公开市场操作确保总储备金额等于政策利率适用的总限额。中央银行可以通过以下方式增加履行要求的灵活性:应用利率频段而不是的限额;
或在维护期内平均所需的最低储备金额。

为了准备注入适量的储备,央行必须预测流动性需求,这涉及预测自主因素的日常变化

即所有超出中央银行货币政策实施控制的资产负债表以外的项目影响储备的数量。

政策与存款利率之间的差异,为货币对手在有担保或无担保的基础上相互进行隔夜交易提供了激励。从可能的资产负债表和抵押品成本中提取出来,这些交易发生在接近政策利率的位置。因此,政策利率成为吸引或交换货币对手方隔夜资金的边际价值,而总储备量可能相对较小,这使中央银行能够运行相对精益的资产负债表,意味着资产负债表仅比未偿付的钞票稍大,限制了中央银行的中介作用。

在地板系统下,中央银行确保吸引或持有货币对手的隔夜资金的边际价值等于存款利率。在大量超额准备金的情况下,持有额外准备金的货币对手的边际用途是获得存款利率。存款利率因此成为事实上的政策利率。为此,货币直接持股必须超过原始的流动性赤字,即净自主因素造成的流动性需求。流动性预测并不重要,因为储备金额的日常波动不会改变吸引或持有隔夜资金的边际价值。

在两种运营机制中,流入非货币存款,即非货币对手方(例如国库,外国央行或FMI)持有的数字中央银行货币和钞票导致储备流失。在走廊系统中,流动性需要通过注入流动性的OMO进行补偿。在地板系统中,如果流动性过剩不足并且利率开始上升超过存款利率(货币直接持有量可能低于原始流动性缺口),则只需对这种流量进行补偿。实际上,流入钞票受到现金持有成本的限制,使得钞票相对不便于存储价值。流入非货币存款通常受限于超出某些特定金额的价格抑制因素,也使得非货币存款作为价值储存相对缺乏吸引力。这种价格抑制常常被用来限制中央银行的中介作用。然而,不同的中央银行在这一原则上有不同的权重,并对非货币存款实行不同的价格抑制和准入条件。

图表A3描述了CBDC引入后中央银行的程式化资产负债表,反映了CBDC的需求及其增加的资产持有量。

普京娱乐 5没有CDBC的走廊系统·图表A1普京娱乐 6没有CDBC的地板系统·图表A2普京娱乐 7带CDBC的中央银行资产负债表·图表A3

附件B:资金流量表示

风格化的资金流动分析从定性上说明了引入通用CBDC如何影响部门资产负债表和货币政策的实施和传导。越多的CBDC被经济主体作为一种有吸引力的资产所接受,下面讨论的替代效应就越大。

纳入考虑的资产负债表是:

i.
住户。假设家庭拥有实物资产,商业银行零售存款和钞票。此外,如果他们的流动资金超过存款担保计划的覆盖范围,他们将投资企业/政府和银行债券和货币市场基金份额。他们通过商业银行提供的零售抵押贷款和自有资金或股权为自己融资。

ii.
企业/政府。假设公司和政府通过银行贷款以及货币市场工具为自己提供资金。该部门以现金池参与的形式持有实际资产(如公共基础设施,企业设施)和流动性缓冲。

iii.
银行。通过接受零售存款,通过发行货币市场工具(例如通过回购融资或通过商业票据建立无担保基金)和银行债券以及借鉴中央银行的信贷融资进行资金筹集。这些工具为购买政府和公司债券,向企业提供贷款,向住户提供零售抵押以及持有中央银行准备金提供资金。

iv.
中央银行。中央银行资产负债表的负债部分包括家庭持有的钞票和银行存款余额。在资产方面,中央银行直接持有公司,政府和银行债券,并向银行提供贷款,从而实施货币政策。

CBDC的引入开辟了一些影响经济金融中介模式的渠道(参见表B1中红色字体资产负债表项目)。[32]首先,家庭可以用钞票代替CBDC,这会促使央行的责任方面发生变化。其次,家庭可以通过从零售存款向CBDC账户支付来替代CBDC的零售存款。为了实现这种支付,银行要求中央银行借记他们持有的储备并贷记CBDC账户。为了确保储备保持在实施货币政策所需的水平,中央银行购买债券或向银行提供额外信贷。[33]

主要问题是这些流量可能会有多大,吸引或失去资金的金融市场参与者将如何调整其行为。央行对CBDC流入的资产是什么?失去融资的金融市场参与者是否会在其他地方筹集资金或者是否会进行去杠杆化?

表B1显示了许多可能的结果之一。央行通过增加对货币交易对手的贷款和直接持有的债券来容纳CBDC流入。银行利用中央银行的资金来弥补零售存款损失。在这种高度限制性的情况下,企业/政府和家庭持有的真实资产(即没有去杠杆化和/或杠杆作用)只会发生中介转变,不会产生影响。相反,中央银行一方面介于家庭和银行与企业/政府之间。

普京娱乐 8CBDC和金融体系的结构:资金流分析

CBDC和金融体系的结构:资金流分析11分析是在通过走廊系统运作的中央银行的假设下进行的。解释性说明:CBDCa

  • 家庭CBDC持有的替代纸币数量; CBDCb –
    商业银行零售存款取代家庭CBDC持有量; RA1 – 家庭持有的实际资产;MM1 –
    由企业/政府发行的货币市场工具; B1 / B2 / B3 –
    住户/银行/中央银行持有的债券的金额; BB1 –
    由银行发行并由家庭持有的债券数量。

然而,由于央行信贷导致银行资产负债,一些资金损失和收益以及一定程度的去杠杆化和/或杠杆化可能会发生。这反过来对银行来说代价高昂,并可能导致他们减少贷款和债券持有量。由于金融中介结构的转变会导致家庭和企业/政府融资的流动性,期限和信用风险溢价增加,他们持有实际资产的能力可能会下降。

附件C:CBDC对铸币税的影响

铸币税代表中央银行从发行钞票中赚取的收入。在双层银行体系中,发行货币(商业银行中的纸币和存款)收入部分归于商业银行,这让人们对铸币税有了更广泛的认识。CBDC的设计特点确定了这种广泛的铸币税价值对商业银行和中央银行的收益有多大。如果CBDC成为具有吸引力的资产,铸币厂可能会从商业银行转移到中央银行,因为代理商会用CBDC代替商业银行存款。

有两个渠道可以通过CBDC改变广泛的铸币税价值。首先,CBDC在CBDC降低运营成本(例如与打印,存储和运输钞票相关的成本以及结算成本)的同时影响货币发行功能的整体价值,特别是在一开始就需要大量的固定基础设施成本。其次,作为一种额外的,可能具有吸引力的资产,CBDC可以替代其他非存款金融资产(例如货币市场共同基金中的股票)。后一种效应会增加流通资金,从而扩大整体铸币税基数。

中央银行的铸币税取决于两个关键变量:流通货币的存量和中央银行资产与货币负债之间的收益差额。引入CBDC可以改变这两个因素。首先,任何基于CBDC驱动的资产负债表扩张都会产生积极影响,因为大部分融资成本等于政策利率。中央银行可以从其货币对手方购买,借出或接受作为抵押品的任何资产的预期收益率应高于投资期内的预期无风险利率。随着CBDC驱动的资产负债表的扩张带来零售存款和货币市场工具的相应下降,中央银行铸币税的增加对应于银行和货币市场发行人的铸币税收入下降。但是,如果CBDC导致对不计息的钞票的需求减少,这种影响可能会在一定程度上被抵消。影响取决于CBDC的回报:回报越高,钞票流通中铸币税收入的减少就越大。

这些影响会给中央银行和商业银行以及非银行带来收益和损失,这反过来又会影响其金融稳健性,从而产生系统性的金融稳定后果。对于中央银行来说,如果没有其他的收入来源,任何显著的铸币税削减都会限制其在资金损失后进行资本重组的能力。持续的低资本或负资本可能会使货币政策和金融稳定目标面临风险。

附件D:工作组成员

普京娱乐 9支付和市场基础设施委员会

工作组由Dirk Bullmann,Shuji Kobayakawa,David Emery和Brendan
Malone(联邦储备系统理事会)领导。贾敏林也做出了重大贡献;Hanna
Halaburda;Thomas Leach;Dion Reijnders;Cordelia Kafetz;Jeff
Marquardt和Sarah Wright(联邦储备系统理事会);Antoine Martin和Ray
Fisher;Ayse Sungur,Rebecca Chmielewski,Henry Holden,Rodney
Garratt和Codruta Boar。

普京娱乐 10市场委员会

[1] 另见 CPSS , CPMI , CPMI , CPMI and CPMI (2016a,2016b).

[2]
在中央银行业初期,向银行提供账户以及向非银行提供账户(例如参见Reichsbank和英格兰银行是相当常见的。
然而,从20世纪开始,中央银行往往逐渐限制非银行进入。近年来,主要用于金融稳定目的的金融市场基础设施,如中央交易对手已经获准进入。
此外,一些央行向更广泛的交易对手提供了流动性吸收工具,例如央行票据和逆回购票据,而不是银行。

[3]
大多数司法管辖区对“货币政策交易对手”(即与货币政策实施直接相关的金融机构,如通常已获准进入中央银行存款和贷款机构的接受存款实体)均可使用储备金和结算账户。在某些辖区,账户持有人可能包括更广泛的群体,并包括非货币对手(如财政部,外国中央银行或某些金融市场基础设施。一些央行正在考虑扩大接入。CBDC将进一步扩大获得数字中央银行资金的渠道,但不会扩展到中央银行贷款机构。

[4]
可访问性区分了每个人都可以获得的资金和仅限于某些代理或管辖区域的资金。

[5]
双重支出是数字代币的潜在问题。付款人可能会尝试在两个不同的交易中使用“相同”代币。

[6]
2016年2月在孟加拉国中央银行发生的事件是基于妥协凭证进行虚假验证的一个例子。CPMI提出了在金融市场支付系统中打击欺诈的策略。
一般而言,防止未经授权访问或篡改帐户历史记录极为重要。如果有人恶意闯入托管所有账户余额的可信中介,他们原则上可以随意篡改或修改任何账户余额。CPMI和ISOCO为金融市场基础设施的网络弹性提供指导。

[7] 将支付划分为零售和金融市场定向很常见。
零售支付是相对低价值的交易,例如支票,信用转账,直接借记和信用卡支付。相比之下,金融市场定向支付是大额和高优先级的交易,例如银行间转账。在具有CBDCs的世界,这种区别可能变得不那么重事实上,根据其设计,广泛可用的CBDC也可用于金融市场之间交易。

[8]
在越来越多的范围内引入更快或即时的支付系统已经导致一些中央银行重新考虑访问数字中央银行资金的时间,其中一些银行7*24小时提供服务,中央银行通过快速零售支付(参见CPMI和Bech等进行货币结算。

[9]
例如,比特币允许交易是匿名的。虽然所有比特币交易都是使用付款人和收款人的公开地址公开记录的,但非常像电子邮件地址,但这些地址并不一定会揭示用户的真实身份。因此,将比特币发送到公开地址的人员不需要向接收者或其他用户泄露他/她的真实身份。最近的创新可能允许比原来的比特币设计更具匿名性。

[10]
Bech和Garratt专注于转移机制,而不是基于代币或账户的技术。资金要么以被称为点对点的分布式方式进行交换(即交易直接发生在支付方和收款方之间,而不需要中央中介机构),或以依靠一个或多个第三方的服务的集中方式进行交换。代币通常被转移到点对点。

[11]
此外,利率可以区分。例如,如果账户与个人或实体挂钩,则CBDC利率可能因交易对手,账户中持有的金额或其他特征而异,其方式与目前中央银行广泛使用差别利率的做法类似于对非货币对手所持有的存款。

[12]
然而,支付系统的正常运作意味着CBDC在储备金和现金之间的一对一可兑换性(Fung
and
Halaburda。不促进一对一的可兑换性会导致不同类型的中央银行货币之间的汇率,从而破坏货币的统一。但是,有人建议在某些情况下允许这种团结破裂。例如,Agarwal和Kimball建议放弃一对一的可兑换性,以便允许现金和商业银行存款之间的浮动汇率,从而消除有效的下限。放弃CBDC和储备之间的可兑换性同样会导致CBDC和商业银行存款之间的浮动汇率。

[13]
现金使用率已经下降,越来越多的商户不再接受现金,大多数银行分行已经取消了现金处理(Skingsley。

[14]
遗憾的是,国际上可比较的数据不能用于实际使用现金,只能用于流通现金。

[15]
现行法律通常以直接实体转让或中央实体接受指示和修改账本为主。在基于DLT的CBDC中,多个实体可以修改一组分布式账本。其他法律问题,例如履行义务的时间和错误责任以及未经授权的付款也可能是相关的。

[16] 任何CBDC不一定需要使用某种形式的DLT来实现;
理论上更传统的集中式技术就足够了。总体上使用DLT的优缺点,例如关于可扩展性,机密性和适应性,是本报告范围之外的一个正在进行的研究领域。

[17]
除了数字中央银行货币已经提供给货币交易对手这一事实之外,仅仅改变提供资金背后的技术因此意义有限,这种划定有三个原因。首先,虽然中央银行可能需要调整向货币交易对手提供的货币数量以控制短期利率,但非货币对手(例如国库,外国央行或某些FMI)持有的中央银行货币需求更多通常只是容纳。其次,中央银行可能有充分的理由向货币和非货币交易对手提供不同条款(薪酬,结算时间,个人数量限制和匿名)的数字中央银行资金。第三,虽然货币对手可以获得日内和夜间信贷(即储备结余可能转为负值),但非货币对手通常不会。同样,CBDC余额可能不会变为负值。

[18] 还要注意的是,这是指回购市场的一般抵押品部分,而不是“特殊”部分。

[19]Duffie和Krishnamurthy没有明确提及CBDC作为一种可能的工具,认为与不完全传递有关的利率分散表明社会成本。

[20]
此外,有人认为CBDC可以提高量化宽松的有效性,因为当中央银行进行资产购买时(例如,债券将换成无风险的CBDC),货币交易对手不再需要中介,
高风险的商业银行存款,可能会加强投资组合的平衡效应。

[21]
在通道系统下,CBDC回报率不应超过政策利率。否则,货币交易对手将会有动力将其过夜资金交易给CBDC持有者,而不是在他们之间进行交易。
有临时流动性赤字的货币交易对手需要提高隔夜利率,导致短期利率超过政策利率。在地板系统下,边际CBDC利率不应超过中央银行存款机构的储备报酬率。

[22]
由于两个原因,CBDCs被视为货币政策实施的自主因素。首先,从中央银行资产负债表日常管理的角度来控制短期利率,CBDC需求的日常波动是外生因素,尽管CBDC将成为更广泛的内生因素货币政策框架。其次,即使CBDC被引入,货币对手方持有的数字中央银行货币数量对于控制短期利率仍然至关重要。

[23]
由于中央银行对货币交易对手的信贷获得抵押,因此可能需要扩大抵押资格以适应银行增加的信贷额度,以弥补由CBDC流入导致的资金损失。

[24]
在通道系统的情况下,这可能需要更频繁的流动性注入和流动性吸收的OMO,更高的准备金要求,平均准备金或更宽泛边界的储备目标来控制流动性状况。

[25]
技术的新应用可以让参与者直接与同步的证券账本相互作用,以添加,验证和报告交易,并至少在理论上将活动加速到实时结算。在这样的构想中,中央交易对手可能不再需要保证执行和结算之间的交易。一些中央银行可能会考虑金融市场定向CBDC作为其改善结算的工具包的一部分。尽管如此,需要首先解决许多法律,技术和市场协调方面的挑战。此类安排的多边协调和治理也可能是必要的。监管当局会坚持谨慎管理。

[26]
此外,替代资金方式也存在不确定性。首先,银行发行债券取决于投资者的实际情况,在市场压力时期可能会面临一些障碍。其次,通过中央银行再融资的任何增加,通常受到作为抵押品和中央银行质押的资产的数量的限制。第三,监管规则可能进一步限制用于弥补存款损失的选择。

[27]
附件B包含资金流动分析,说明关键经济部门在引入一个可计息的、可广泛获取的CBDC时,需要调整程式化静态资产负债表。

[28] 在微观审慎监管方面也存在问题。
例如,是否需要调整监管要求,如资本和流动的充足以及对银行的监督?

[29]
狭义银行和CBDC在两方面有所不同。首先,CBDC的居民直接向中央银行提出索赔,而在狭义的银行业务中,居民持有的商业银行资金完全由中央银行准备金或主权债权支持。其次,CBDC可以与商业银行的资金共存,而狭义的银行提议不会设想私人资金的创造。Benesand
Kumhof和Cochrane是代表最近呼吁狭义银行业务的例子,他们也回顾了历史先例,如20世纪30年代的芝加哥计划。Bacchetta对瑞士的情况进行了批评性评论。

[30]
虽然活期存款的存量较低,商业银行不太可能零售运行,但近期的运行已由其他债权人发起,而这些债权人将变得更加重要。

[31]
在加拿大银行等零储备制度下,中央银行对负余额收取较高的政策利率,并以正余额支付较低的存款利率。在这个制度下,所需的准备金是不必要的,并且政策利率适用的总限额可以是零。

[32]
由于货币市场基金为CBDC转换持有货币市场工具(例如反向,回购,商业票据或国库券),可能会引发进一步的替代效应。分析中省略了这些影响,便于说明。

[33]
因此,假定中央银行通过走廊或底层系统执行货币政策,并保持最低的流动性过剩量,这与保持短期利率接近存款利率一致。

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