常见投资条款背后的逻辑

STO即是证券通证发行,简言之即是发行人将相关资产通证化后,向投资人私募或公开发行证券型通证以筹集资金。股权融资一般是企业通过增资扩股的方式引进投资人或现有股东增加投资,企业获得新的资金投入。RF也是一种融资工具,常见于生物技术、医药、矿业、油气、电影业融资中。在新药研发领域应用中,常适用于某一特定药物研发处于临床试验的后期、临近商业化阶段,未来预期可产生高额、稳定、持续的销售收入的情形。投资人向融资方一次性提供研发资金,在拟融资产品产生销售收入或达到约定的销售额标准后,融资方需按照销售收入的一定比例(2%

6%较常见),定期(如每月或每季度)向投资人支付回报,直至投资人收回投资成本及约定的收益。RF在结构上多采用贷款形式,可附加特定条件下的转股或认股权证(warrant)安排。根据笔者在研发融资方面的业务经验及对STO的观察,笔者理解,在美国,三种融资方式主要存在以下异同:融资方式
STO RF 股权融资 融资对象既可以是公司某个特定产品或业务,也可以是整个公司
既可以是公司某个特定产品或业务,也可以是整个公司既可以是整个公司,也可以通过设立项目公司等方式为特定项目或业务融资
投资人-机构及个人投资人均可(需为合格投资者);-单个投资人投资额小;-参与者多-通常为机构投资人;-单个投资人投资额大;-参与者少(可一家或几家机构联合投资)-机构及个人投资人均可;-单个投资人投资额大;-参与者少
股权稀释-通常不稀释现有股东的股权;-如设置通证换股权机制的,转换发生时将稀释现有股东的股权-通常不稀释现有股东的股权;-如有债转股或认股权证安排的,转股或认股时将稀释现有股东的股权
-将稀释现有股东的股权 投资人
特别权利-无投票权;-通常不参与公司治理,难以影响公司决策-无投票权;-通常不参与公司治理;-可要求公司及/或控股股东提供担保;-有投票权;-视持股比例,可享有董事委派权;-可享有优先认购权、优先购买权、否决权、反稀释权、回购权、优先分红权、优先清算权等权利;
回报-可以设置分红(如通证为股权性质)、利息(如通证为债权性质)、赎回收益等;-在交易所转让通证时可获得退出收益;-回报无上限-可获得融资产品未来销售收入的一定比例作为回报;-达到支付条件后,投资人可定期获得回报;-回报有约定的上限-可获得分红;-退出时可获得投资回报;-回报无上限
退出期-短,1年锁定期届满后即可转让-不固定期限,达到约定回报额即可终止
-长,一般需3至5年
退出方式-转让、发行人回购等-投资期内定期收到回报-上市、转让、公司或控股股东回购等
流动性-高(限售期满后,可在交易所转让)-低-公司未上市前,低
合规要求-视为证券,需向SEC申请注册或豁免注册-不适用证券法,毋需注册
-通常豁免注册
对公司现金流的影响-较小-因需定期向投资人支付回报,影响公司可投入日常经营的资金量-
较小 对公司后续融资的影响
-较小-因需定期向投资人支付回报,且投资人通常要求其债权优先,可能增加公司后续融资的难度
-较小 融资成本-高-较低-较低
融资周期-长(至少6个月)-短(1-2个月)-短(2-3个月)

常见投资条款背后的逻辑

★Term Sheet★—一文读懂“投资条款清单”

西天蜗牛2017-12-13 09:27:35

西天蜗牛2017-11-30 20:05:38

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投资人基于对创业者能力和创意的信任,愿意在业务未开展或未成熟之前就向该创业者投入一笔资金,虽然资金量并不是很大。在投资实务中,一般天使投资人不参与企业管理,为了减少企业出现问题而给投资人带来的损失,投资人一般会在签订投资合同时关注几个关键的条款,而这些条款设置背后的逻辑是什么呢?

创业者在项目融资阶段,如投融资双方能够就投资交易产生初步意向,一般会在尽职调查正式启动前,签订投资框架协议。投资框架协议也叫投资条款清单(Term
Sheet,或简称TS),它规定了正式投资协议中的关键性条款,但不具备法律效力,Term
Sheet是从国外引进的协议体系,其投资理念和、融资工具、风控制度等与国内法律法规存在某些不契合现象。

一、强制随售权

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强制随售权:指强制原有股东卖出股份的权利,如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,或事先约定的出售条件成就,投资人有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须按投资人与第三方谈好的价格和条件按与投资人在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。

投资条款清单-01

通常在和创始人讨论这个条款时,创始人可能会很生气,但这是能够保证投资人变现的非常有利的条件。(1)投资者如果能找到买家,这说明该公司有一定的价值;(2)强制随售权会引起公司的质的变化,因此可以通过设计一些制度来平衡创始人的风险和投资人的权利,比如限制最低估值、限制时间、扩大决策范围等等。

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二、回购权

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回购权,简单地说,如果创始人或实际控制人承诺的上市安排、业绩节点、融资节点等未能达到约定的情况时,投资人可以要求大股东/实际控制人/公司回购,本金加收益率,收益率一般是按照约定年化收益率的复利计算。

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在行使回购权时,有两个问题需要注意:

投资条款清单-03

(1)很多项目触发回购权并非是上不了市等客观情况,而是因为创始人虚假陈述,或者做了损害公司利益的事。投资人可以约定创始人损害公司利益的情况也触发回购条款,但在实际操作中的标准是很难界定的。

一份典型的TS,通常包括投资的前提条件、投资安排、尽职调查的安排、估值、清算优先、分配优先、反稀释和棘轮条款、回购保证、保护性条款、员工期权计划、公司上市等条款,在实际工作中,会根据每个被投资对象的具体情况,设置的具体条款会有所区别,原则上条款的签署应当是建立创业者和投资人双方条件对等的基础上,其目的是为了保护投资人、保护被投资公司、保护创业者。以下就TS中的一些重要条款进行解读。

(2)实际回购过程中,存在法律上的漏洞。我国《公司法》对公司回购有严格的限制,在实际判例中也有被认定有效或者无效的两种情况出现。相对而言,约定大股东/实际控制人回购在操作中更有可行性。

一、交易条款

三、成熟条款

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成熟条款(vesting)是创业投资里面很重要的一个条款,从法律上可以理解为一个有条件的回购权,一部分股份归创始人所有,但投资人有一个回购权,条件就是创始人退出就触发回购条件,会强制性地要求创始人将相应股权回购给投资人。

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常规的做法是规定按4年成熟,每年成熟25%,如果没成熟之前离职,就要收回没成熟的股权。

1、投资金额:实际投资金额及获得的股份比例(以全面稀释计算,包括预留的员工期权激励计划);

四、限制转让条款

2、股份类别:投资人多选择“优先股股权”,不排除有投资人选择普通股;

创始人在上市之前或者约定的条件成就之前要转让自己的股权,需要经过投资人书面同意,如果投资人不同意便不能转让。

3、购买价和初始估值:投前的估值和投后的估值;

五、优先购买权

二、估值条款

优先购买权指当对外转让股权时,投资人有优先购买的权利,这是《公司法》给予所有有限责任公司股东的普遍性权利。这个权利的约定是优于其他股东的购买权。

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六、共同出售权

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共同出售权是指创始人或其他股东转让股份时,投资人有权按照出资比例以创始人的转让价格一起想第三方转让所持股份。这是保证投资人能够尽快地转让股权的条款。

1、估值调整条款,也称对赌条款,是投资人与创业者在达成协议时,双方对于未来不确定情况的一种约定,如果约定的条件出现,投资方可以行使一种估值调整协议权利,相反,如果约定的条件不出现,融资方则行使约定的权利。

七、优先投资权

2、投前估值和投后估值:(1)投前估值是指在投资之前对公司现在价值的评估;(2)投后估值=投资前估值+投资额

这个权利是保护投资人的,如果被投资公司发生清算事件,且投资人未收回投资款,自清算之日起,创始人从事新项目,在该新项目里进行第一次及以后融资时,创始人应提前向该投资人披露该新项目信息,投资人有权先于其他人对该项目进行投资,且创始人有义务促成该投资人对该项目进行投资。

3、创业者在选择合适融资额和股份作价时,考虑到融资额过高或者高低及股份作价过高或者过低可能导致的风险,应根据企业发展的经营节点和资金使用方向及额度等进行综合考量。

八、信息权

4、影响估值的因素:(1)公司的发展阶段;(2)当前的经济环境;(3)公司运营数据;(4)创业者和核心团队的经验;(5)投资人的进入时点等。

信息权包括一些定期的信息披露,主要是围绕财务问题,如定期的财务报告(月报、季报、年报)、董事会会议上进行的信息披露(除了会披露财务信息外,还有公司的总结和发展规划)

三、优先分红权

九、检查权

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当投资者对公司有所怀疑时,有权利主动对公司进行查证,创始人有义务回答投资人的问题。鉴于投资人往往是小股东,没有管理权,投资者可以要求会计师审计公司的财务,如果公司不同意,进而打官司,基本都是投资人胜诉。

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除了以上的主要条款外,投资条款的陈述和保证方面,建议越细越好,比如信息披露、员工协议、债权债务、资产无瑕疵、合法经营、有无诉讼纠纷等等。

1、优先分红权:是指优先股股东享有的在公司分配利润时优先于其他普通股东取得约定股利的权利;

2、设立目的:为了防止被投资企业的发展情况不好,通过股份分配的方式给予一些回报。

四、清算优先权

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1、清算优先权是对公司清算(包括出售公司或公司大部分的资产)后,资产如何分配的权利约定,即资金如何优先分配给持有相应股份的股东,然后再分配给其他股东的权利约定。

2、结构:优先权和参与权;其中根据是否与普通股一起参与剩余清算资金的分配,参与权分为无参与权、完全参与权和附上限参与权;

2、清算事件:公司破产或倒闭、“资产变现事件(如股东出让公司权益而获得资金,包括合并、被收购或公司控制权变更等)”

五、防稀释条款

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1、防稀释条款,也称反股权摊薄协议,是指在目标公司进行后续项目融资或者股权增发过程中,投资人避免资金的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施,以保证投资人的享有的转换去不受股票再分类、拆股、股票红利或相似的未增加公司资本而增加发行在外的股票数量的做法的影响。

2、类别:结构性防稀释条款、降价融资中的防稀释条款

4、完全棘轮和部分棘轮:(1)完全棘轮:如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资当时适用的转换价格,那么A轮投资者的实际转换价格也要降低到新的发行价格;(2)部分棘轮:如“半棘轮”、“2/3棘轮”,事情运用很少;

3、注意事项:(1)上一轮投资人参与后续融资后才能享有防稀释权利(“继续参与(pay-to-play)”条款);(2)创业者尽量不要接受完全棘轮条款;(3)创业者要争取一些降低对其股份影响的股份(如设定底价、期间、经营/融资目标等达成即去掉防稀释条款等)

六、股份回购权

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1、股份回购权,是指投资人在特定的条件下,要求公司或创始股东回购持有的股票的权利。

2、作用:(1)对投资人而言,为那些达不到上市标准且无并购吸引力的被投资公司设置了一条有效的退出通道;(2)对公司经营者来说,赋予了更多的责任和压力;

七、董事会条款

一般来说,持股在5%~10%以上的投资人会要求至少一个董事会席位,投资人关注“董事会”条款并非是要通过董事会来创造伟大的公司,而是防止组建一个糟糕的董事会,使创始人失去对企业运营的控制。

八、保护性条款

保护性条款是投资人为了保护自己的利益而设置的条款,该条款要求公司在执行某些可能损害投资人利益的事件之前,要获得投资人的批准,实际上是给予投资人一个对公司某些特定事件的否决权。

九、股票兑现

股票兑现是指创始人及其管理团队分期兑现其所持有股份的制度安排,如创始人或其他管理团队中图离开,则只能获得离开之前兑现的股份。一般设定4年,每年25%,或者3:3:2:2:或者其他结构。

十、领售权

领售权是指投资人强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利,根据该条款,原有股东必须依投资人和第三方达成的转让价格和条件,参与到投资人与第三方的股权交易中来。

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